策略不死 過去已死

主講人：銀河證券首席策略分析師孫建波

整理人：華夏基石管理咨詢公司迎春

大家好，我是孫建波，首先非常感謝阿爾法工場的邀請，講一下我們對這個大投資時代的策略研究。

投資與宏觀經濟學有非常相似的地方，記得在我畢業的那一年，曾經去拜訪長江學者劉志軍老師，我說：我已經都畢業了，還是不知道什么是宏觀經濟學。

后來我們曾經談起，教材中的經濟學是某個時代的聰明人總結出的那個時代的規律，而真正的宏觀經濟學是這些聰明人總結這些規律的方法而非規律本身，因為這些規律只適用于當時的時代。

2008年之前，20多年里面，整個美國，除了股市短暫的下跌，大多數時間道瓊斯指數一直是向上的，美林投資時鐘也是很難真正奏效的。所以我們說，美林投資時鐘是有一個天然的缺陷，本身是有一個識別選擇的，就像炒股一樣，有賣就有賣，有做錯的就有做對的，本身很難成為一種基本規律。基本規律是易于觀察的，而這個模型是不易于觀察的。

比如說索羅斯，他是在宏觀角度做空去獲得成功，并不是得益于各類資產中股票配多少、債券配多少這樣的配置方式。

所以整體來說，資產配置實際只是投資時鐘的一個說法。真正的投資應該是在各類投資中選擇好的標的。

說到策略，策略研究到底是什么？不是策略研究已死，只是過去的方法已死。有人說，屬于策略的巔峰時代是周期理論和投資時鐘，現在什么都沒了。也有人說，策略研究就是400點和5000點，響亮的口號加上大膽的推薦。這些論調的背后，是對經濟學科學性的蔑視。也許，你會說經濟學本來就不是科學，投資學更不是科學。

我們認為，策略研究是去尋找適合當時市場研究的一個方法。

1990年代的成功基金經理們風格各異，無論哪種投資風格的人都掙錢了，原因在于那個時代是一個長牛，消費、醫藥、科技、公用事業都有表現。每一個成功的人，都是在做選擇。選擇最好的標的。

在1990年代，無論是債券之王，還是股票之王，成功的原因并非資產配置，而是在他們熟悉的資產里面找到了最好的品種。

美林投資時鐘的基本邏輯是基于產能周期的宏觀思維的。基于產能周期波動的變化，假定社會沒有技術進步，產生了美林投資時鐘這一曾被譽為經典的資產配置分析方法。這一邏輯的背后，需要決策者明確知道經濟周期所處的階段。

但實際情況呢？美林自己也沒有能夠躲避2008年的浩劫。如果我們都能夠準確判斷宏觀周期所處位置，投資將是多么簡單！如果人人都能判斷出周期位置，也能夠準確給各類資產合適的定價。那么，資產類別更替的時候，誰做買家呢？

記得兩年前，在一次路演中，一位朋友說，市場不好的時候，我們要做絕對收益；市場好的時候，我們要做相對收益。這是領導的要求。考核也是這么考核的。

我問她：那么，誰來告訴你，何時市場好？又何時市場不好呢？領導說市場好了，咱就都買股票；領導說市場不好了，咱就都買成債券。多簡單啊！

我們都會意地笑了。實際上，傳統的基于投資時鐘的資產配置框架難以突破這個悖論。就像我們猜測大盤點位一樣，猜測那個時間市場好壞是同樣困難的。

這也就意味著，做不做資產配置，實際上也是像選股一樣的艱難選擇。如果堅守債券，有可能錯過股市機會，即便像A股這樣大盤兩年沒漲，牛股也是很多啊。

我們一直以來相信一句話：各類資產的估值永遠符合“均值回歸”的定律。資產類別的可預測性是最高的：如果一個主要的資產類別有泡沫，該泡沫會破裂是一個近乎確定的事件。但這里的各類資產，并非單純地用股票、債券、貨幣和商品來劃分。而是更為細分地看各類資產。

比如，拿股票來說，籠統地說股市是熊市還是牛市，在很多時候是沒有意義的，因為即便是熊市，也有大批漲的股票。

我們就要思考一個問題：如果要對股票進行分類，大致會有幾大類呢？我們發現，以創新為驅動力的醫藥股，在長期中呈現出最為強勢的階梯式爬坡行情；而消費類股票，雖然不如醫藥那么強勢，卻也長期中的穩定品種；但科技股不一樣，科技股多數是過山車行情，當某個科技品過時了，股價也就跌下去了。周期類股票和基礎工業類股票，則體現出非常明顯的跟隨宏觀周期波動的特征。

基于對這幾類股票的長期跟蹤，我們發現，醫藥和消費，投資的關鍵是尋找正確的標的，而非擇時；科技股，關鍵在于發現哪些科技品正處于上升趨勢中，既要選擇品種，也要選擇買賣時點；周期類和基礎工業股票，則要從宏觀周期的角度來投資。

我們相信，我們的資金應該委托給最專業的人去管理。那么，我們的資金應該根據投資標的劃分，分別委托在醫藥、消費、科技、工業和周期品等各類型中專業的團隊。

不同類型，投資邏輯是能力要求也是完全不同的。如果說股票投資有周期性波動的話，指的應該是基礎工業和周期品，而與債券、商品、現金資金的配置，也應該指的是這類股票。

其實，不單是股票內部，債券內部也一樣，判斷基礎利率走勢和信用風險，尋找最佳投資標的，才是債券基金經理的正事。沒有哪個債券基金經理會考慮追逐股票牛市的。同樣，類似房地產、黃金的投資，也是基于對這些品種自身機會的衡量。

大類資產配置，傳統的理解是股票配多少，債券配多少，另類資產配多少。在這幾年里，籠統地這么講已經不能體現出配置的優勢。我們的問題轉變成了：

（1）股票雖然指數不漲，但我們買哪些股票會漲？

（2）各類債券是否會有差異？

（3）房地產、黃金、商品、新三板等各類另類資產投資標的中，誰更好？

可見，大類資產配置，轉變成了一個選擇標的的行為。事實上，選擇，一直都是投資的核心競爭力。如果只是配置，在每一類資產中，都有可能選擇了最差的品種。投資的績效仍然很差。

那么，資產配置取決于什么呢？取決于風險承受能力和頭寸的額度。

當資金十分龐大，那就不得不考慮債券這個大蓄水池。如果我們要在另類資產中進行投資，規模取決于可投資品種的蓄水能力，如果我們認為新三板機會最大，但相應品種很少，市場規模也不大，則并不能容納多少資金，增加配置就是空談。

這有點像黃金，全球用于黃金投資的資金是有限的，因此可以認為黃金不可能成為大規模避險資金的長期避風港。

如果投資于股票，則要考慮選擇不同的專業團隊。投資醫藥和消費的，要專注選擇公司；投資于科技股的，需要對科技品更迭非常敏感；投資周期品和基礎工業的，則需要對宏觀周期判斷準確。

頭寸應該多大，該配多少呢？取決于資金規模、市場容量和操作能力。這也是當前各大保險公司股票配置較低的原因：成長股的整體市值仍然有限，容不下各大保險共同增加配置比例。

銀河策略兢兢業業發掘其中的邏輯，兩年來，執成長股之牛耳，“科技股看滲透率”、“消費品看品牌”、“醫藥在產品創新能力”，“國家安全第一”等，無不膾炙人口。

可見，投資的核心競爭力是選擇好的品種，而非配置。（阿爾法工場）