為落實國務院關于開展股權眾籌試點的相關規定，中國證券業協會制定有關管理辦法并正在廣泛征求意見，這將標志著中國式股權眾籌業正邁向規范發展的軌道。為此，本文就打造中國式股權眾籌發展模式及行業監管規則提出一些看法。

　　股權眾籌平臺功能定位問題

　　美國奧巴馬政府于2012年制定了《工商初創企業推動法》即JOBS法案。對中小微企業借助股權眾籌平臺私募發行股票募集資金實行注冊豁免。

　　這一模式傳進中國。近兩年，全國各地涌現出一批股權眾籌平臺。美國將股權眾籌平臺定位于運用互聯網+互聯互通技術優勢及云計算、大數據等為中小微企業私募發行股票式股權融資提供中介服務。這一定位理念雖然具有獨特的創新性，但引入我國后，必須與我國實際緊密結合，才會有生命力。

　　1、根據美國法律，中小企業只要符合相關規定，便可自主發行股票進行股權融資，JOBS法案將豁免權交給美國證監會。而我國現行法律和英美大不相同，長期以來我國法律規定企業只有申請在證券交易所交易掛牌，方可允許IPO發行股票；新三板設立后，盡管企業申請掛牌不再設財務指標，但也要經過備案審核。在現實生活中，我國的股權投資無論是創投基金還是股權眾籌平臺，其投資工具均為工商部門注冊的非證券化實物形態股權，而這種股權形態不僅非標準，流動性差，而且與股票形態股權有本質上的差異。

　　2、非證券化股權投融資風險很大，主要表現在信息嚴重不透明和不對稱。我國的征信制度和誠信體系極限不完善，投融資雙方處于嚴重的信息不對稱之中。而互聯網的互聯互通是以發達的征信制度和信用體系為基礎，否則不僅難以發揮其應有的功能，而且還容易擴散風險。

　　3、美國的股權眾籌業是在發達的天使投資業基礎上融合互聯網技術而發展起來的。但是我國天使投資業以及創業投資業興起還不到20年，無論政策法規、資本市場、機構自身等都存在需要改革創新的地方。我國專業化天使投資隊伍還相對弱小，大多是分散的大眾兼職天使投資者，即投資者擁有固定職業，同時對感興趣的項目又愿出資進行小額股權投資。他們一般不參與被投企業的管理，也極少為企業提供增值服務。

　　對于股權眾籌平臺上的小微創新企業來說，唯有引入具有豐富經驗的專業天使投資人和專注投資初創期的創投基金，才有可能使企業在獲得股權資本的同時，又能得到更多的高成長性增值服務。

　　鑒于上述我國股權眾籌與美國所存在重大差距，且這種差距又不是短期能消除的，因此，我們不能盲目照搬美國的做法，而應該緊密結合我國的實際，來設定我國股權眾籌平臺的功能定位。

　　《私募股權眾籌融資管理辦法》(試行)(征求意見稿)將私募股權眾籌功能定位為：為融資者通過股權眾籌融資互聯網平臺以非公開發行方式進行的股權融資活動提供中介服務。這種功能定位設計，無疑類似于為企業發行股票提供服務的券商中介機構。這顯然不完全符合我國的實際情況。它還應該增加更多有效功能，包括預測、防范和化解信息不對稱等投資風險，企業在獲得投資金的同時能夠更多地得到外部資源等，而這些功能的有效發揮，還必須以法定的企業組織形式作為載體開展運營活動場所。否則僅僅作為股權融資中介服務平臺，是不夠的。

　　根據調查，在現已設立和運作的股權眾籌平臺中，富有生命力的發展模式是北京的“天使匯”和深圳的“大家投”。它們的共同特點是，為了有效規避風險和提高投融資效率，均實行“領投+合投”有限合伙模式。其中“大家投”通過選擇具有投資能力和成功經驗的領投人與分散的大眾投資人共同組成有限合伙基金投資線上企業。領投人不僅充當基金LP，而且扮演基金GP角色，而大眾投資者一般擔任LP，這一模式不僅有助于在項目選擇評估上發揮領投人的智慧和經驗，而且投后管理上還可繼續發揮領投人為被投企業提供增值服務，以及與大眾投資者保持信息對稱的功能，在保護投資者合法權益基礎上，使被投企業實現快速成長和價值增大。

　　此外，還有一種新模式也應當予以引導和鼓勵發展，即股權眾籌平臺機構在運用互聯網為投融資雙方信息互通和需求對接提供服務的同時，還應在有限合伙股權眾籌投資基金中擔任領投人和基金管理人。大眾投資者缺乏價值判斷和風險識別能力。通過這種有效的組織架構和運行機制，使股權眾籌機構承接大眾投資者委托，將極大提高對微小企業投資成功率，從而使投資人、企業與股權眾籌機構實現多贏。

　　創新商業模式：股權眾籌成功關鍵

　　對于股權眾籌來說，不僅要建立一套完善的風險規避機制，還要擅于發現被投企業的核心價值，并幫助其價值增值。這便決定其商業模式必須在動態中不斷實現價值與風險之間的平衡。這種特殊的商業模式涵蓋如下幾個方面：

　　一是交易結構設計。這里的股權眾籌平臺，不能簡單地理解為一種中介服務平臺，還應當設計“領投人+合投人”的有限合伙基金組織模式，并以此為載體開展營運，才能夠避免信息不對稱，實現投融資雙方有效對接，提高投資成功率。

　　二是風險架構設計。如上所述股權眾籌風險較大，主要反映在企業成長過程中存在嚴重的不確定性和信息不對稱所帶來的道德風險和逆向選擇，如擬投企業可能存在信息披露不全面或虛假，股權眾籌機構與被投企業之間存在關聯交易，以及被投企業和股權眾籌機構的誠信度較差等。為此，應強化線下對項目的盡職調查，以便獲取更多的真實信息。

　　三是法律架構設計。中國證券業協會制定的管理辦法試行，股權眾籌運作中的法律風險仍較大，突出表現在：一是刑事法律風險，如非法集資和欺詐募資；二是行政違法風險，如發布虛假信息等；三是行政干預風險，即國家有關部委和地方政府部門的不正當干預等。可以說，目前我國的股權眾籌業正行走于現行法律風險邊緣。

　　政府的規范監管應給予寬松的成長環境和有力的扶持，引導其健康快速發展。同時，還應寬容其失敗。當然，對給社會造成危害的非法行為要零容忍，并給予堅決打擊。

　　至于對股權眾籌的監管模式，由于其既具有中介服務平臺功能，同時又具有大眾籌資式有限合伙股權投資基金的功能，因此應由證券業協會和投資基金業協會聯合進行行業監管。除此之外，股權眾籌專委會管理層，不可完全由證券機構組成，還應吸收有代表性的天使投資機構和創投基金參與。還有本人一貫堅持認為，即股權眾籌中的股權，在我國現實經濟生活中，它不是股票，而是工商部門注冊的股東權益憑證(實物形態股權)。如果堅持用法定有價證券的思維來監管股權眾籌，必將是南轅北轍。