本文作者為華泰聯合證券投行部執行董事勞志明

　　借殼上市這事其實在資本市場存在很多年了，只不過最近IPO停發市場才給予了更多的關注。通常而言借殼上市是指獲得上市平臺為目的的收購與重組，核心特征是上市公司的控制權和核心資產業務均發生了改變。目前監管法規里面對借殼上市的界定是兩個標準，標準一是控制權發生變化，標準二是資產注入超過上市公司資產的100%。

　　借殼上市操作兩大核心要素，一是借殼的資產，要求具有相當的盈利能力，可以支撐交易估值取得上市公司控制權，也滿足后續每股收益水平取得股東和監管的認可。另外因素就是殼公司，也就是被重組的標的上市公司。如果把借殼上市看做一樁婚姻的話，借殼資產更接近老公，日子好壞主要看他了，殼方有點像媳婦，結婚都想找漂亮賢惠的，好媳婦才能成就美滿生活。

　　什么樣的殼公司比較理想呢，這個問題是需要借殼的上市公司和投行需要思考和面臨的問題。

　　（一）如何理解殼公司？

　　若對殼公司有理解需要簡單對借殼上市的操作方式進行必要了解。上市公司重組可以使用發股工具后，借殼上市的操作手法發生了很大變化。核心的操作方式都是采用發股購買資產的方式，通常說的走增量完成重組和取得控制權。當然也根據殼公司及控股股東的交易意愿，來決定原有股東股權是否變現，上市公司原有資產負債業務人員如何處置等。故此，借殼上市通常都是組合操作，最終的目的還是緊扣兩大主題，控制權變更和資產注入，萬變不如其中。

　　資本市場對上市公司的種類劃分標準很多，有地域、行業、板塊等等，沒有客觀的殼公司概念。殼公司只有在借殼交易中才會出現，單指借殼交易中被重組的上市公司。所以，不能說某公司業績下滑，或者盤子較小甚至是被ST處理就稱為殼公司。

　　殼公司的概念特別像新娘子，只有在結婚的時候才會出現。所以，理論上而言，任何上市公司都可以成為殼公司，若我有足夠大的資產重組且對方也愿意接受被借殼，中國油有可能成為殼公司。

　　（二）如何評判殼公司好壞？

　　說到殼公司好壞的判定，需要強調的是，一單借殼能否最終成功，最重要的還是要看借殼資產的規范性和盈利能力，這是借殼交易及后續審核的基礎。然后才是殼公司的好壞，殼公司的好壞決定交易能否達成，重組后是否會出現問題等等。如何評判目標公司作為殼公司的好壞呢，市場有通行的傾向性標準。

　　1、市值大小

　　殼公司的市值大小是評價殼好壞的首選標準。對于借殼而言，目前主要的操作方式都是采用增量即發行股份購買資產。對于借殼方而言，最大的成本在于借殼后權益被原有上市公司的分享與攤薄。與IPO的有對價攤薄不同，借殼重組的股比攤薄是無償的，即為了獲取上市地位對上市公司原有股東的利益讓渡。

　　借殼方重組后的股權比例取決于自身估值大小和上市公司市值。通常而言，借殼方資產體量即交易評估值客觀的，市場借殼的評估基本都是在8-12倍PE左右，天下人皆知。殼公司市值越小，重組后借殼方股東占比越高，后續上市后分享市值財富越多，股本融資空間也就越大。

　　簡單舉例子，某借殼企業利潤為2億元，借殼估值為20億元。若殼市值為10億元采用增發方式借殼操作后，借殼企業全體股東占比就是66.6%。若殼公司市值為30億元，則重組完成后股比僅為40%。若借殼資產后續資本市場能支撐30倍估值則重組后上市公司總市值為60億元，借殼后股比大小直接決定了借殼方重組后的市值財富是40億元還是24億元。

　　借殼上市后的股比是借殼方最為關心，除非有兩種情況。要么借殼方是國有企業，完成上市是政治目標對股比不太財富；或者重組方后續有很大體量的資產可以二次注入增加股比，即有后手。

　　2、股本大小

　　在殼公司市值確定的前提下，股本越小股價越高越好。比如同為10億元的公司，1億股本10元股價要好于10億股本1元股價。盡管從重組后股比及估值角度并無實質影響。小股本意味著重組后每股收益高，容易得到股東及監管的認可。想想啊重組后每股收益1元錢多靚麗啊，股價飛漲二級市場都喜笑顏開。要是重組后每股收益5分錢，股東通常也不會買賬，基本上差不多都是上墳的心情。股東大會前要是股價再沒啥好表現，網絡表決給你把方案否了也非常有可能。

　　另外股本大小也決定后續資本運作的空間。小股本每股收益高對于后續經營的壓力就會小。而且后續發股融資空間也大，尤其中國市場喜歡搞點啥高送配，玩法也多多。剛才不是說了么，殼公司好比是新娘子，小媳婦總是靚麗的，大家都喜歡，那些五大三粗有著鐵一般的腰腳的，就要遜色多了。

　　3、殼是否干凈？

　　殼是否干凈有兩個層面的含義，首先是有沒有或有負債或者風險，其次是能否順利實現剝離。

　　通常而言，殼公司準備放棄控制權接受被重組，多是源于自身經營困難。需要借殼方來拯救危機局面。殼公司的或有負債風險也是必須要關注的，擺在桌面的問題可以在決策前思量代價和解決方案，就怕交易之前不知道的，明槍易躲暗箭難防就是這個意思。好比娶媳婦，這姑娘個子矮或者皮膚黑甚至有狐臭都能看見，決定是否接受考慮好。最怕就是證領了洞房入了后，發現有啥毛病那就搓火大了。

　　總體而言，近年來的上市公司或有風險問題不那么嚴重了。主要是目前監管也嚴格，像利用股東地位掏空上市公司的情況越來越少了，殼公司總體還算干凈。

　　最干凈是央企重組下屬上市公司騰出來的殼，國企沒有為非作歹的內在驅動，同時也有強大的母公司作后盾，或有負債的保證和凈殼剝離都沒啥大問題。其次是經過破產重組的殼，通過司法手段保證了或有負債的隔離與消滅。另外就是次新殼，我們通常說的新上市的類似中小板上市公司，還沒學會和來得及干啥壞事就不行了。

　　干凈的殼另外也指可以實現凈殼剝離的殼。多數借殼方希望能夠拿到所謂無資產負債、無業務和無人員的“凈殼”。凈殼不是個客觀的靜止狀態，是需要在交易中實現的。凈殼的難度主要在于債權人尤其金融債權人，因為負債的轉移需要債權人同意。通常而言負債在公眾公司比較安全，另外負債轉移在銀行屬于債務重組，后來人不愿給前任擦屁股，必須負債不會因為變動受損才可以。對于多數上市公司而言，強大有實力的母公司是凈殼剝離的前提條件，在實踐操作中能順利剝離成凈殼都不輕松，如何搞定債權人要看承債實力。

　　4、能否遷址？

　　能否遷址也是借殼交易中借殼方非常關注的，盡管從投行角度而言，公司的注冊地址沒那么重要。目前上市公司注冊地、辦公司和核心資產所在地不在相同地域的非常多。但是對于企業或者所在地政府而言，這是個臉面問題。很多借殼企業受到當地政府的各種支持，市長非常希望能夠給當地增加一家上市公司作為政績。借殼方有的也會立下軍令狀，承諾借殼上市后遷址至當地。

　　遷址這事可大可小但是比較煩人。首先公司注冊地其實是公司章程規定的，經過公司章程修改是可以遷址的。但是操作實踐通常都需要上市公司所在地政府同意，尤其越小政府越難纏。比如上市公司在北上廣，遷址分分鐘就可以搞定，上市公司多你不多少你不少，隨便你折騰。但是若上市公司在老少邊窮那就困難了，通常政府需要考慮很多問題，諸如稅收、就業和領導政績。本來上市公司就少再通過賣殼重組給干沒了，領導臉上不好看，遷址也相對難些。

　　遷址這事比較煩是因為這事通常都要拿到交易中來談，要求原有上市公司股東承諾，其實事后能否遷址誰也無法絕對拍胸脯。有經驗的投行都會擱置這個問題，根據客觀情況來判斷后續遷址的可能，當然能提前跟當地政府有溝通那是最好的。不過，政府也可能出爾反爾，關門打狗的事也是經常有的，要多個心眼才好。

　　5、其他因素

　　除了以上的因素之外，評價殼好壞的還有交易層面因素，即上市公司或者原有股東的交易訴求。諸如原有股東是否有退出意愿、是否需要支付殼費、是否愿意承接上市公司資產業務等。當然也有非常個性化的評判標準，比如有的重組方對交易所、上市公司地域甚至是股票代碼都有喜好，比如喜歡帶個8的代號或者某公司代碼恰巧是自己女兒的生日等等。

　　（三）客觀認識殼好壞

　　借殼交易能夠識別殼好壞非常重要，但是還是要考慮自身條件。章子怡和林志玲漂亮誰都清楚，但是并不是每個人都能娶到的。最好的交易并非是找到最好的殼，而是最為適合自己的交易。

　　比如有些公司體量小想借殼，我說你沒戲因為你實在太小了，估值難以支撐重組后的上市公司控制權。對方說沒關系的，我可以接受10億元下的殼。我說你能接受對方，對方看不上你。10億市值的袖珍小殼都是皇帝女兒不愁嫁，且挑呢，都希望能找個盈利能力超強還估值不高的，等著坐轎子。當然也有要求太高成為袖珍剩女，最后退市掉溝里的。

　　總而言之，打鐵還需自身硬！

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