【筆者按：借殼上市，是華遠地產、金融街集團、中關村、北大方正、蘇寧環球、中國華潤等眾多知名企業成功上市的方式。所謂借殼上市，系指非上市公司通過收購或其他合法方式獲得上市公司的控制權并將自身相關資產及業務注入該上市公司，從而實現未上市資產和業務間接上市的行為。換言之，也就是未上市公司通過并購、改造上市公司的形式，實現自己主營業務的成功上市。本章著重結合并購實踐，探討獲取上市公司控制權的具體模式。】

投資人取得上市公司實際控制權，將原上市公司資產、業務進行必要處置或剝離后，將自己所屬業務“裝進”已上市公司并成為其主營業務，即為“借殼上市”。本章在大成律師之研究與實務操作的基礎上，介紹如何取得已上市公司實際控制權的八大類基本手法。

一、協議收購：金融街集團（000402）是怎樣上市的？

協議收購，指收購方與上市公司的股東以協議方式進行的股權轉讓行為。協議收購是我國股權分置條件下特有的上市公司國有股和法人股的收購方式。

北京金融街集團（以下簡稱“金融界集團”）是北京市西城區國資委全資的以資本運營和資產管理為主業的全民所有制企業。金融街主營業務為房地產開發，在當時政策環境下，房地產公司IPO有諸多困難。

重慶華亞現代紙業股份有限公司（000402，以下簡稱“重慶華亞”）成立于1996年6月18日，主頁為紙包裝制品、聚乙烯制品、包裝材料等的生產和銷售，其控股股東為重慶華亞的控股股東華西包裝集團。

為利用上市公司資本運作平臺，實現公司快速發展，1999年12月27日，華西包裝集團與金融街集團簽訂了股權轉讓協議，華西集團將其持有的4869.15萬股（占總股本的61.88%）國有法人股轉讓給金融街集團。

2000年5月24日，金融街集團在中國證券登記結算公司深圳分公司辦理了股權過戶手續。

2000年7月31日，重慶華亞更名為“金融街控股股份有限公司”（以下簡稱“金融街控股”）。

之后，金融街控股將所有的全部資產及負債（連同人員）整體置出給金融街集團，再由華西包裝集團購回；金融街集團將房地產類資產及所對應的負債置入公司，置入凈資產大于置出凈資產的部分作為金融街控股對金融街集團的負債，由金融街控股無償使用3年。

2001年4月，金融街控股注冊地由重慶遷至北京。至此，金融街集團實現借凈殼上市。

2002年8月，公司公開增發融資4.006億元；2004年12月公開增發融資6.68億元，2006年12月27日定向增發融資11.81億元，累計融資22.469億元。

3．借殼上市后公司產業擴張情況

備注：總市值是按2007年9月28日收盤價計算的。

借殼上市后，通過多次再融資，促進了房地產業務快速發展，成為房地產上市公司“五朵金花”之一。

同樣以股權協議轉讓方式成為上市公司控股股東并借殼上市的，還有香港華潤集團的全資子公司——中國華潤總公司。

2000年6月20日，中國華潤總公司一次性受讓深萬科（000002）第一大股東——深圳經濟特區發展（集團）公司持有的5115.5599萬股國有法人股，占萬科總股本的8.1%。在此之前，香港華潤集團的間接控股公司——北京置地有限公司已經持有2.71%的萬科B股。

至此，香港華潤成為萬科的第一大股東，由此組成了中國房地產業的“巨無霸”。

二、舉牌收購：北大方正吃掉延中實業（600601）成功上市

二級市場競價收購，指收購方通過證券二級市場（證券交易所集中競價系統）購買上市公司流通股股份的方式，典型者如北大方正收購延中實業流通股股份。

延中實業（600601）是二級市場上典型的三無概念股——無國家股、無法人股、無外資股，其公司股份全部為流通股，股權結構非常分散，沒有具備特別優勢的大股東，在收購行動中最容易成為被逐獵的目標。1993年9月，寶安集團就曾在二級市場上收購延中實業，拉開了中國上市公司收購的序幕。

1998年2月5日，北大方正及相關企業在二級市場舉牌收購延中實業（600601），隨后將計算機、彩色顯示器等優質資產注入了延中實業，并改名為方正科技，成為第一家完全通過二級市場收購實現借殼上市的公司。

同樣的并購，還包括天津大港油田收購愛使股份（600652）。

愛使股份最前身是上海設備有限公司，1985年面向社會公開發起設立，并于1990年底成為我國首批在交易所公開上市的企業之一。在1990年上市時總股本只有40萬，到1995年5月，經過兩次配送后，總股本才只有6739.2萬股，是典型的小盤股，且都是流通股。由于愛使股份盤子非常小，又是全流通股，上市后的10年內以控制權五易其手的紀錄創下之最。自然人胡興平、遼寧國發集團、延中實業、天津大港集團、明天等相關聯企業先后入主愛使股份。

1998年7月1日，天津大港油田發布舉牌公告，大港油田兩家關聯企業合并持有愛使股份的比例達到5.0001%，截至1998年7月31日，大港油田通過旗下3家公司4次舉牌，共持有愛使股份10.0116%的股份。大港的進入引起愛使管理層的強烈反對，愛使董事長秦國梁將大港的收購斥為敵意收購，雙方為公司章程是否違背《公司法》大打口水戰。為阻止天津大港油田收購，愛使股份甚至采取了“焦土戰術”，1998年8月21日公布的1998年中報中顯示，當年上半年公司凈資產收益率僅為0.5383%，意欲打消大港收購積極性。后在上海市政府的協調下，秦國梁作出妥協，大港油田進入愛使董事會，大港方李遵義當選為董事長，總經理由天津大港方面的人擔任。天津大港油田收購愛使股份后，置入天津大港油田港潤石油高科技公司70%的股權，實現借殼上市，并實施配股方案，募集資金3.52億元。

三、收購上市公司母公司：凱雷收購徐工（600520）的“后山小道”

收購上市公司母公司，也就間接控股了上市公司，還可以避免很多法律、政策上的障礙。如樣板戲中所唱：山前強攻不是辦法，可以探尋一條攻占威武山的“后山小道”。凱雷投資收購徐工科技（000425）母公司——徐州工程機械集團，就是一例。

徐工機械于2002年7月28日成立，徐工集團以凈資產6.34億元作為出資，持股51.32%，余下的股權由四大資產管理公司分別持有。次年1月，徐工機械無償受讓了徐工集團持有的徐工科技（000425）35.53%的股權，成為上市公司第一大股東。

凱雷投資是注冊美國從事股權投資的公司，其在亞洲從事股權投資的公司稱為凱雷亞洲投資公司。為完成收購徐工集團，凱雷亞洲投資公司專門成立了全資子公司凱雷徐工。

在徐工機械并購案例中，并購對賭體現在并購標的的定價上。協議中規定，在徐工股權轉讓獲批后，將支付2.55億元的收購價款，購買82.11%徐工機械股權。同時，凱雷徐工將對徐工科技分兩次進行總額為1.2億美元的增資。第一部分的6000萬美元與2.55億元同時支付。另外的6000萬美元則要求徐工機械2006年的經常性EBITDA達到約定目標方可支付。

由于徐工機械直接及間接持有徐工科技43.06的股權，為其第一大股東，因此凱雷徐工實際上也取得了徐工科技的相對控股權。

四、行政劃撥：北京住總集團借殼瓊民源（000508）的“借尸還魂”之路

瓊民源全稱為海南民源現代農業發展股份有限公司，其前身為1988年7月在海南注冊成立的北京市科委所屬的民源海南公司，1993年4月30日在深交所上市交易。截至1996年底，瓊民源總股本55956.42萬股，占總股本的38.92％。

1996年下半年，民源海南公司與深圳有色金屬財務公司（瓊民源股東，財務顧問）聯手炒作瓊民源股票；加之某些傳媒對瓊民源業績大加渲染，致使眾多投資者在不明真相的情況下盲目跟進，瓊民源股份在短短的5個月時間里上漲了4倍。1997年初，瓊民源頌財務報告，謊稱1996年度“實現利潤5.7億元，資本公積金增加6.57億元”，比1995年增加一千倍。而當證券監管部門和廣大投資者對瓊民源業績提出質疑并要求公司董事對其真實性負責時，全體董事竟集體辭職，并申請股票停牌，完全置投資者利益不顧。

證監會于1997年2月28日宣布瓊民源停牌，當時的收盤價為23.49元。隨后，證監會對瓊民源進行了調查，發現公司虛增公積金6.57億元，虛構利潤5.4億，報告是假的。證監會對造假、操縱股價的瓊民源及有關的會計師事務所和注冊會計師進行了處罰。1998年11月12日，北京市第一中級人民法院對瓊民源一案作出一審判決，瓊民源董事長馬玉和及公司聘用的會計師文昭被判刑。至此，國內證券史上最嚴重的一起詐案水落石出。但是，瓊民源股票停盤了，持有18742.347萬股瓊民源流通股的散戶被套，成本價多在15-20元的高價。瓊民源問題由此而生。

由于瓊民源的利潤幾乎全部是虛構的，如果證監會允許公司復牌交易，股價一定會大幅急跌，嚴重損害投資者利益，尤其是散戶的利益。因此，證監會積極支持外部力量對瓊民源進行重組。

1998年，北京市政府提出新中關村規劃，目標是將中關村培育成為創新能力為基礎的“具有中國特色的科技園”。新規劃擬投資100多億，將中關村西區10平方公里建商貿區，將中關村東區2平方公里的中科院建成以研究為重點的科學城。改建后的中關村將包括研究中心、商貿區、跨國公司總部，以及由創業投資基金、銀行、投資銀行組成的高級金融區，使之真正成為中國未來的“硅谷”。國務院批復了這一規劃，中關村即將興起大規模的建設。

北京住宅建設總公司（簡稱“北京住總”）是一家大型的以建筑為主業的集團公司，擁有五個全資土建公司和三個全資設備安裝、裝飾和市政建設的專業公司。由于建筑市場競爭激烈，雖然市場需求很旺盛，但整個行業的效益并不高。如果住總以建筑為主業上市，難度較大，上市后市場的表現亦不樂觀。

在此背景下，急切盼望上市的北京住總看到了瓊民源重組這一題材與機會，經過積極努力，在北京市政府的全力支持下，北京住總抓住了這個機會，聯合六家有濃烈科技色彩的企業，將新組建的公司定名為中關村科技發展股份有限公司（以下簡稱“中關村”），準備以全新的高科技形象出現在市場。其具體步伐為：

一、行政劃撥殼公司股權，借殼方獲得殼公司控制權

1998年11月20日，北京市政府批準將民源海南公司持有的瓊民源38.92％的國有法人股無償劃撥給北京住總集團。這一安排使北京住總集團代替民源海南公司成為瓊民源的第一大股東，既保證了住總集團有權對瓊民源的資產進行重組，又使中關村與瓊民源的資產、債務并不發生直接的關系。

二、組建具有股份公司性質的借殼公司

1999年6月8日，以北京住總為主發起人，聯合北京市國資經營公司、北京市新技術產業發展服務中心、實創高科、聯想集團、北大方正、四通集團等六家發起人，發起設立“中關村”公司。經北京德威資產評估有限公司評估，并由財政部確認，北京住總注入中關村建筑安裝類凈資產為2.7億元，按1：1的比例折為2.7億股國有法人股，由北京主總持有；其他六家發起人共使出現金3000萬元按1：1的折股比例折為3000萬股發起人股。

三、定向增發實現增資

1999年6月，中關村向北京住總定向增發18742萬股，北京住總以經評估確認后的18742萬元凈資產（建安類）按1：1的比例認購股份。通過定向增發，中關村的總股本增至48742萬股。

四、收購方其定向增發獲得的借殼公司的股份與殼公司流通股份互換，實現“借尸還魂”。

1999年6月，經中國證監會同意，北京住總將自己擁有的中關村定向增發的18742萬股股票與瓊民源的18742萬股社會公眾股按1：1的比例實施換股，即瓊民源的社會公眾股股東可以將自己持有的瓊民源股票換成中關村公司的股票。此換股交易相當于中關村向社會公開募集股份，從而成為公開募集設立的股份公司，經批準可在交易所掛牌交易。

此交易結果導致：一方面，瓊民源原18472萬股流通股份變為北京住總集團一家持有，瓊民源股權分布不符合上市公司社會公眾股最低比例要求，面臨退市困境；另一方面，中關村公司的4.87億總股本中的1.87億變為社會公眾股流通股，只等證監管部門批準中關村上市，同時瓊民源退市，持有瓊民源流通股的投資人便有機會在股市中并解套，此謂“借尸（殼公司）還魂（流通股東）”。

五、殼公司退市，借殼公司上市交易

1999年7月7日，瓊民源公司董事會與深交所同時發布公告，宣布根據《公司法》第158條和《深圳證券交易所股票上市規則》的有關規定，經中國證監批準，自1999年7月12日起，瓊民源股票終止上市。同日，中關村股票在深交所上市流通（股票代碼為000931）。由于高科技題材及其他原因，上市當日，中關村股價維持在30.10～38元，散戶解套。

五、司法拍賣：順義大龍城鄉建設開發總公司（600159）就這樣上市了

司法拍賣，即投資人通過競買人民法院所依法拍賣之上市公司股權成為上市公司控股股東。2004年底，寧城縣法院委托拍賣國資局所持的全部ST寧窖（600159）國家股，北京順義大龍城鄉建設開發總公司以3000萬元競得53%的股份，取得控股權。

之后，ST寧窖以全部賬面資產與北京順義大龍城鄉建設開發總公司所持有的北京市大龍房地產開發有限公司93.30%的股權、北京市大龍順達建筑工程有限公司98.26%的股權、北京京洋房地產開發有限公司90%的股權進行置換，北京順義大龍城鄉建設開發總公司實現借殼上市。

六、先破產再置換：蘇寧環球借殼ST吉紙（000718）撿了個大便宜

法院對資不抵債的上市公司ST吉紙（000718）先行宣告破產，投資人蘇寧環球再將其優質資產置入上市公司空殼之中，上市公司控股股東再以象征性價格出讓上市公司控股權。這便是蘇寧環球低成本的上市之路。

ST吉紙總股本為399,739,080元，其中吉林市國資公司持有國家股200,0980.080股，占總股本的50.06％；募集法人股11,037,000股；社會公眾股188,604,000股。

ST吉紙自2002年6月21日開始停產，2003年1月5日至2003年2月27日短暫恢復生產后，自2003年2月28日至2005年6月30日一直處于停產狀態，連續虧損，ST吉紙財務狀況不斷惡化。截至2004年底，ST吉紙資產總額213213.09萬元，負債總額233531.72萬元，大量到期債務無力償還。2005年5月9日，ST吉紙接到深圳證券交易所通知，公司股票暫停上市。

蘇寧集團始創于1987年，榮列2004年度中國企業500強第420名，2002年在全國工商聯上規模民營企業第49位。蘇寧集團成立后已累計開發房地產項目近40個，開發面積超過300平方米。

蘇寧環球并購ST吉紙并成功借殼上市的步驟為：

一、進入破產程序，解決債務糾紛

2005年4月30日，吉林市中級人民法院受理關于債權人申請公司破產的事項。2005年8月15日，在吉林市中級人民法院的主持下，ST吉紙與債權人達成和解協議，債權人同意公司以全部資產抵償全部債務，抵償后公司凈資產為0。

吉林市中級人民法院下發（2005）吉中民破字第3-7號民事裁定書，裁定認可和解協議并發布公告，中止破產程序的審理。和解協議自2005年8月24日法院公告之日起生效，在和解協議生效之日起90日內，ST吉紙應將按債權人要求，將全部資產變現，所獲資產在法院監管下，按和解協議依法清償債務。如果和解協議未能按期履行，債權人權申請法院強制招待或者申請法院恢復破產程序，屆時*ST吉紙將法院宣告破產。

二、一次性清償債務，實現凈殼

為按期履行和解協議，ST吉紙與林晨鳴紙業有限責任公司（以下簡稱“吉林晨鳴”）簽署了《資產收購協議》，并與吉林造紙（集團）有限公司（以下簡稱“紙業集團”）簽署《承債式收購資產協議》，將其全部資產分別轉讓給吉林晨鳴和紙業集團。

資產轉讓和債務重組完成后。ST吉紙成為無資產、無負債、無業務的“凈殼”公司。

三、蘇寧集團將資產置入

蘇寧集團將持有的南京天華百潤投資發展有限公司95％的股權和南京華浦高科建材有限公司95％的股權，按經評估確定的價值40277.90萬元轉讓給ST吉紙，并豁免ST吉紙由于受讓上述資產而產生的全部債務，即ST吉紙將無償獲得價值40277.90萬元的經營性資產。

四、蘇寧集團收購股權，實現對上市公司控制

以收購人挽救ST吉紙的行為為前提條件，ST吉紙控股股東吉林市國資公司按收取蘇寧集團1元象征性轉讓款的方式，向蘇寧集團轉讓其持有的ST吉紙全部50.06％的股份。資產置入完成后，ST吉紙凈資產從0恢復至40277.90萬元，每股凈資產從0元上升為1.01元。

資產重組和股權重組后，上市公司由造紙及紙制品生產經營企業變為房地產經營開發企業，其名稱為由吉林紙業股分公司變更為蘇寧環球股份公司，相應地，股票簡稱也由“ST吉紙”更名為“蘇寧環球”。

七、與母公司“聯姻”：復星集團成功控股南鋼股份（000787）

復星集團收購南鋼股份（000787）采取的是與上市公司母公司合資成立新公司，投資人復星集團成為新公司控股股東；上市公司母公司，則以其所持有的上市公司股權出資。

2003年3月，南鋼股份的控股股東南京鋼鐵集團有限公司與上海復星高科技（集團）有限公司、上海復興產業投資有限公司和上海廣鑫科技發展有限公司共同簽訂合同，合資成立了南京鋼鐵聯合有限公司，四方出資比例為40%、30%、20%、10%，后三者均為民一股腦性質，南鋼聯合的經濟性質為民營性質。

在取得財政部的批準后，南鋼集團將再以其所持有的南鋼股份35760萬股國有股股權及其他部分資產和負債與另外三家股東共同安源持股比例對南鋼聯合增資。最終的結果，來自“復星系”的兩家公司占南鋼聯合50%的股權，使“復星系”間接成為南鋼股份的實際控制人。

八、定向增發加換股吸收合并：任志強與華遠的戲劇性上市之路（600743）

1994年，華潤集團收購了華遠房地產52%股份，成為其控股股東。

1996年11月，華遠房地產在香港上市，成為國內第一家進入資本市場的房地產企業。此后，借助資本市場的力量，任志強帶領華遠房地產幾年內保持了超過30%的增長。

2001年，亞洲金融危機發生，大股東華潤集團與管理方任志強出現嚴重分歧。隨后任志強辭職，并以北京華遠新時代房地產開發有限公司的身份二次創業。后改制為北京華遠地產股份公司，總股本500,85.8萬股，資產總額為446,555.47萬元，凈資產為73,987.92萬元，2006年1-10月華遠地產實現主營業務收入81,683.84萬元，實現將利潤20,380.59萬元。因受政策限制，公司上市頗具障礙。

通過中信證券牽線，2006年8、9月間，華遠地產開始與幸福實業接觸，10月份即簽署合作意向。華遠地產對幸福實業進行重組，以幸福實業吸收合并華遠地產的方式，使華遠成為幸福實業大股東，從而實現借殼上市。

幸福實業（600743）成立于1996年8月，是經湖北省人民政府批準，由原幸福服裝廠改組并社會募集方式設立的股份有限公司。1996年9月9日在上海證券交易所掛牌交易。截至2006年10月31日，總股本31,280萬股，流通股7,820萬股。1999-2000年，幸福實業連續兩年虧損，且每股凈資產低于股票面值，根據有關規定，上交所對幸福實業股票自2001年2月21日起實行特別處理。2001年，由于S*ST幸福連續三年虧損，自2002年4月30日起暫停上市。2002年9月3日，由于S*ST幸福在2002年上半年現盈利，經上交所上證上字[2002]146號文批準，S*ST幸福股票獲準在上交所恢復上市交易。2002年以來，盡管S*ST幸福實現持續盈利，但每年的凈利潤微薄，每股凈資產仍遠低于股票面值。S*ST幸福的主營業務競爭力弱，缺乏持續經營能力，亟需進行戰略轉型。

地產“牛人”任志強率領華遠的上市之路極具戲劇性：

一、等比例縮股

ST幸福股權分置改革相關股東會議股權登記日登記在冊的全體股東所持股份以每1:0.4股的方式減少注冊資本。股份總數將由31280萬股減少12512萬股，其中非流通股9984萬股，流通股3128萬股。注冊資本將由31280萬元減少為12512萬元。

二、回購凈殼

S*ST幸福將全部資產和負債整體出售給名流投資或其指定的企業，在評估凈資產值3995.18萬元的基礎上，出售資產的交易價款確定為4,000萬元。

名流投資整體受讓S*ST幸福的全部資產和負債并負責安置本公司全部職工，華遠地產原股東同意以其持有的部分華遠地產股份合計為16,874,000股，由華遠地產原股東按照其對華遠浩利承擔2,261,116股，京泰投資承擔2,024,880股，首創陽光2,024,880股，華遠旅游承擔91,457股。16,874,000股按照每0.767股華遠地產股份折合為1股S*ST幸福的比例共折合為2,200萬股S*ST幸福。

三、定向增發，吸收合并

S*ST幸福的換股價格以截止2006年10月23日的20個交易日收盤價之算術平均值為基準確定為3.88元/股，華遠地產股份的換股價格確定為5.06元/股，新增股份的換股比例確定為1:0.767，即每0.767股華遠地產股份換1股S*ST幸福股份。華遠地產現有股份500858000股可換S*ST幸福股份653009126股。即向華遠地產的全體股東發行653,009,126股人民幣普通股（A股）。在合并實施完成以后，華遠地產五位股東將成為S*ST幸福的股東，其中華遠集團將成為公司的控股股東。

四、對價股改

華遠地產五位股東將以其換股獲得的公司股份代公司非流通股股東向流通股股東送股，即在股權分置改革方案實施股權登記日登記在冊的流通股股東以減資后所持流通股股份數量為基礎，每持有10股流通股將獲送15股股份，總計共獲送4692萬股。經過此番對價股改，每10股流通獲送15股股份共計25股，也正相當于以0.4：1的比例，將先前所縮股份還原，實現公平。

任志強此番設計，可謂用心良苦。

2007年9月，華遠借殼首次上會未獲證監會重組審核委員會通過；

2007年11月，華遠借殼幸福實業終得證監會放行。

2008年8月，華遠掛牌上市，卻遭遇股市動蕩，股價跌約68%。

難道，這就是證券市場對極具個性的地產強人任志強的歡迎方式？！

附：借殼上市流程

借殼上市一般要經歷四個階段，即準備、協議簽訂及報批、收購及重組實施和收購后的整理階段，每一階段工作內容見下表（借殼上市工作程序）

[1]需要說明的是，此種借殼專指收購方與殼公司之間沒有產權關系的間接上市行為；收購方與殼公司之間存在產權關系（控股或被控股）的間接上市行為，系企業集團內部自愿的資源整合行為，并不發生上市公司實際控制權之實質變更。獲取上市公司實際控制權，可能出于雙方自愿、可能出于一方主動甚至強制，即使整體上雙方自愿但在具體問題上也可能存在分歧與矛盾。因此，借殼的過程，也就是上市公司實際控制權之爭。

公眾微信:張恒誠老師
新浪微博：@張恒誠老師
騰訊微博：@張恒誠
百度一下：張恒誠
公眾易信:張恒誠老師