2015年以來，中小企業(yè)掛牌新三板熱情不減，自年初至9月底已有近2000家企業(yè)掛牌。但新三板也面臨著諸多問題，其中最重要的是流動性危機(jī)。如何打破流動性迷局，成為企業(yè)和投資者共同關(guān)心的話題。

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，分層制度是解決流動性困境的良方，隨著股轉(zhuǎn)系統(tǒng)內(nèi)部不斷透露出分層制度將在年內(nèi)落實(shí)的的消息，分層制度成為各界普遍關(guān)注的焦點(diǎn)。

多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測，分層制度不僅有利于改善優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流動性，而且可以使企業(yè)估值得到充分挖掘，為整個市場帶來“鯰魚效應(yīng)”。

從根本上講，新三板市場建立及擴(kuò)容的最重要目標(biāo)之一是解決中小企業(yè)融資渠道窄，融資成本高的問題。因此，流動性是一切問題的核心。但分層制度真的能夠帶來流動性，成為新三板的救命稻草嗎？

劉華鵬老師在農(nóng)業(yè)銀行講授互聯(lián)網(wǎng)金融

對于新三板市場的當(dāng)前格局可以從以下幾個方面來分析：

首先，根據(jù)萬得資訊統(tǒng)計(jì)，截止9月底，2015年以來新三板市場累計(jì)成交額達(dá)972.2億元，其中協(xié)議轉(zhuǎn)讓263.5億元，做市轉(zhuǎn)讓708.7億元。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓的前20家企業(yè)累計(jì)成交133.4億元，占比51%；前100家企業(yè)累計(jì)成交額為208.6億元，占比79.1%。協(xié)議轉(zhuǎn)讓的企業(yè)共有2764家，不足0.8%的企業(yè)占據(jù)的成交額超過50%；3.6%的企業(yè)占據(jù)成交總量的近80%，剩余95%以上的企業(yè)基本沒有成交量。做市轉(zhuǎn)讓的企業(yè)也極不均衡，前20家企業(yè)成交283.9億元，占比40%；前80家企業(yè)成交541.4億元，占比76.4%。不足10%的企業(yè)占據(jù)了76.4%的成交量，而另外90%以上的做市企業(yè)成交也甚寥寥。

其次，從募集資金的角度來看，定增是企業(yè)的重要融資渠道。根據(jù)萬得統(tǒng)計(jì)，自年初至9月末，新三板市場總共實(shí)施定增1338家次，累計(jì)完成定增數(shù)額592.2億元。而最大規(guī)模的前20次定增總計(jì)217億元，占比36.6%。且此類定增往往是由優(yōu)質(zhì)企業(yè)發(fā)起，其中中科招商累計(jì)完成定增109億元，占整個市場的18.4%。多數(shù)企業(yè)未能通過定增募集到更多的資金。

第三，從PEVC投資來看，新三板市場共有260家企業(yè)獲得PEVC投資，累計(jì)投資金額49.4億元，而獲得投資金額超過5000萬的只有31家，占整個PEVC投資的近70%，其中近90%的企業(yè)獲得投資金額低于5000萬元。另外的絕大多數(shù)企業(yè)沒有獲得PEVC的青睞。

因此，新三板市場是良莠不齊、差距懸殊的企業(yè)的集合體，更是少數(shù)巨頭壟斷絕大部分資源的市場。中小企業(yè)融資難的問題并未得到根本解決。分層制度就是在這樣一個格局之中人為地構(gòu)建一個金字塔形的框框。可以預(yù)見，分層制度的出臺并不能解決流動性問題。

但兩個結(jié)果可能會逐漸顯現(xiàn)：

第一，處于金字塔下層的企業(yè)，也是絕大多數(shù)企業(yè)，將變得更加無人問津，由原先的“僵尸股”變成“死尸股”，遭到市場的徹底淘汰。恐怕將會有不少企業(yè)反映：“新三板的牌”是“白掛了”。90%以上的企業(yè)不能夠通過分層制度來獲得流動性，從而導(dǎo)致大量企業(yè)掛牌新三板失去意義。

第二，金字塔頂端的少數(shù)企業(yè)將遭到爆炒，“三板妖股”可能出現(xiàn)。近期A股大跌，大量資金從主板流出，努力尋找投資標(biāo)的，哪怕一個小的成長點(diǎn)都會引來資金的炒作。新三板二級市場沒有漲跌停的限制，一級市場沒有鎖定期的要求，許多投資者恐怕都將抱著賺錢之后迅速離場的心態(tài)，爆炒某些公司的股票，導(dǎo)致其股價暴漲暴跌。而資本洪流的大起大落也更容易沖垮很多本來具備成長性的企業(yè)。妖股的興風(fēng)作浪最終損害的不僅是投資人的利益，也會給企業(yè)本身帶來危害。但是從另一個方面來講，機(jī)構(gòu)迷戀分層制度的原因也恰在于此，在主板虧損的機(jī)構(gòu)更有動力在新三板市場“賭一把”，獲得咸魚翻身的機(jī)會。

以上兩個結(jié)果也是為什么分層制度不能解決新三板市場流動性困局的原因。

說到底，資本市場的賺錢效應(yīng)根源于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的利潤溢出。當(dāng)前，實(shí)體經(jīng)濟(jì)普遍低迷，也就注定多數(shù)金融機(jī)構(gòu)的胃口難以滿足。民生證券的研報(bào)顯示，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資回報(bào)率已下降到3.67%，連融資成本都不能覆蓋，融資也越來越呈現(xiàn)出龐氏特征。這種情況下，資本市場越來越具有賭場的特征。

沒有資本市場的徹底改革，沒有經(jīng)濟(jì)增長方式的根本轉(zhuǎn)變，中小企業(yè)融資難的問題恐怕會持續(xù)更長的時間。而新三板市場的流動性困境也遠(yuǎn)遠(yuǎn)不是分層制度能夠解決的。