2013年中國如何才能做到“穩貨幣”？

復旦大學金融研究中心主任、經濟學院副院長孫立堅

年末的中央經濟工作會議在對2013年國內外經濟形勢依然錯綜復雜的研判下提出了“寬財政、穩貨幣”的調控戰略。這一政策組合與今天發達國家的政策選擇相比，我們正好與它們“互補”。經濟學經常會分析這樣的調控政策是政府主動而為，以達到事先設立的支持財政擴張、穩定增長的目標，還是今天政府應該重新尊重市場發展的“內生”規律，著力確保央行貨幣政策中“穩物價”的獨立性，從而達到未來價格的變化能正確反映市場健康的供求關系。因此，我感到2013年中國的政策組合應該是后者，提高價格在資源配置中的積極作用，而不是犧牲效率去追求發展。否則，2013年在發達國家不斷超發貨幣的復雜環境中，因為我們地方政府可能再次出現投資“錯位”和“越位”的行為，從而使得目前中國經濟所存在的實體經濟部門“錢荒”，虛擬經濟部門“錢多”并存的問題變得更加嚴重。

這是因為：一方面，歐美國家創新驅動的新一輪增長方式，短時間還難以形成，他們著眼點還是放在擺脫失業、債務和負資產狀態的目標上，所以，現在投放的大量貨幣主要是用于支撐財政減稅、降低融資成本和債務負擔、增強資本市場價格修復所需要的流動性，根本不能保證大量資金是否能流進實體經濟——以支持對未來充滿信心的企業所投入的創新類資本，于是，在現有國際分工的格局下，投放出來的大量資金沒有被政府所期待的實體經濟部門吸收，反而卻大量流向稀缺資源市場，追求價格暴漲帶來的財富效應。這里的前提條件是，新興市場國家，政府可能是拉動投資的主體，他們這種不計成本的“剛需”投資，恰恰會助長全球金融資本“搭”中國經濟增長的便車進行投機套利；而市場經濟主體在全球有效需求嚴重不足的環境下，因為承受不了這樣的高成本負擔，會漸漸退出他們擅長的實業舞臺，甚至少數企業家也會一起加入到他們根本不專業的“以錢養錢”這種高風險快節奏的賺錢行列中。

另一方面，全球金融資本非常覬覦新興市場國家的投資機會。理由在于三：一是像中國這樣的新興市場國家儲蓄多，追求財富的動機旺盛，但危機時期投資渠道卻偏少，所以，很容易形成集中投資，催生泡沫，這是外來投機資本獲利的絕佳環境。二是監管不足或監管過度，這也使得政府往往在短期會主動進行糾偏，這就很容易讓投機資本順勢而為，漁翁得利，從而造成一抓就死，一方就亂的格局。三是新興市場國家投資者的損失會引起政府的同情，通過救助來獲取社會的穩定。這也是海外游資套利的一個很大原因。未來，如果我們還想以往那樣，放任外匯占款時，就會造成通脹和資產泡沫，而通過提高存款準備金率和加大央票發行的力度等數量型對沖外匯占款的方法，就會催生灰色高利貸市場的膨脹，反而無法起到原先抑制游資流入的目的。盡管目前在美國“財政懸崖”、“歐債危機”、“中國增長減速”等負面疊加效應凸顯時，避險情緒籠罩全球金融市場，美國債市的泡沫暫時承擔了今天全球流動性泛濫的風險。但是，明年一旦不確定的局勢明朗后，外匯占款的問題又將挑戰中國為達到“穩貨幣”目標而采取的被動應對方式。

除此之外，中國自身讓貨幣飛速增長的內在因素也不少：比如，地方政府大量舉債投資，一旦債務遏制了銀行的流動性，那么，政府最終還是會大量投放貨幣以確保銀行體系的穩定性。另外，政府降低企業稅負和改善民生所增加的財政開支無法通過社會資金的參與來實現，那么，很有可能依賴基礎貨幣的投放來實現。于是，中國M2/GD比例將會不斷擴大，這非但不代表我們金融深化的程度，反而是中國潛在的未來流動性泛濫程度的一個真實反映。再者，如果2013年啟動的城鎮化進程還伴隨著中西部基礎設施和房地產市場的投資規模的膨脹，那么，由此帶來的金融體系流動性惡化的格局也會逼迫央行事實上只能采取積極的貨幣政策以“配合”地方政府的投資沖動。結果，因為我們不是國際貨幣，無法提升我們對外的國際競爭力，反而造成國內通脹現象更為嚴重。這一點國際貨幣美元、歐元和日元的狀況和我們有本質的不同：它們的泛濫并不一定就馬上與國內的通脹和資產泡沫聯系在一起，而是給其他國家，尤其是像中國這樣的新興市場國家增添了巨大的麻煩。

綜上所述，2013年中國政府想要實現“穩貨幣”的狀態，就必須強化我國金融體系資源配置的能力，有效地將過度集中在房地產市場的資金引導到具有穩定收益增長的實體經濟部門中，而不是過度依賴基礎貨幣的投放來支撐城鎮化的進程。而且，金融為實體經濟服務的能量提高和實體經濟部門的盈利能力是正向互動的，反過來，如果我們的金融服務能力不到位，城鎮化的建設等過度依賴貨幣政策的支持，那么，我們會發現它不僅不能增強企業的盈利能力，反而因為資源價格上漲、通脹預期強化、資產泡沫嚴重等“寬貨幣”的不良后果，使得企業在實體經濟部門的投資收益不斷惡化，“錢荒”和“錢流”并存的問題也更加無法得到有效地解決。

不過“寬財政”的做法，如果能聚焦在給企業減稅和改善民生的公共投資上，而資金的來源來自于政府有效的發揮金融市場配置資源的功能，把虛擬經濟集中的“錢多”而造成的泛濫資金引導到實體經濟“錢荒”的部門。那么，企業成本的下調和消費者休閑支出的增加，就會大大緩解中國經濟因外需萎縮而不斷下滑的風險。至于暫時造成的財政平衡的壓力也完全可以站在“跨期平滑”的視角上加以解決，即用明天經濟繁榮時的稅收增長來彌補今天財政收入減少的問題。不管怎樣，千萬不能效仿歐美日，用今天寬松的貨幣政策來平衡當前財政收支的失衡狀況。