“降息”還是“降準”關鍵在于是否能夠抗衡“周期下行”？

復旦大學金融研究中心主任、經濟學院副院長孫立堅

今天統計局公布了7月份經濟數據，引起全球關注的中國消費者物價指數CPI同比上漲1.8%，創兩年半來的新低，進入到1的時代。而其中城市上漲1.9%，農村上漲1.5%；食品價格上漲2.4%，非食品價格上漲1.5%；消費品價格上漲1.7%，服務項目價格上漲2.0%。1-7月平均下來，全國居民消費價格總水平比去年同期上漲3.1%，低于國家所設定全年度通脹的目標。再來看一下環比的變化，更能找出超過“中國經濟進入通縮時代”這一簡單化判斷的內在機理。比如，CPI上漲0.1%。其中，城市上漲0.1%，農村持平(漲跌幅度為0)；而其中食品價格下降0.1%，非食品價格上漲0.2%；消費品價格下降0.1%，服務項目價格上漲0.6%。至少結合這組數據我們能解讀出以下一些信息：

首先，中國經濟和世界經濟同步發展，都處于周期下行的調整階段。內外物價連續低迷正是企業投資意愿不足和市場消費動力缺乏的滯后反應，也是龐大的內外“救市”資金并沒有進入實體經濟的真實寫照。至于翹尾現象和自然災害的影響那只是短期影響物價走勢的問題。值得注意的是，歐美日經濟大國和中國代表的迅速崛起的新興市場國家今天的負面經濟材料互相“疊加”，不斷通過貿易和投資的萎縮、市場信心的波動方式,影響著各國缺乏政策協調的救市政策的效果。所以，全球股市的表現依舊疲軟，雖然對各國的經濟數據和刺激政策的敏感度在不斷加強，但隨利好政策和消息的出現所帶來的股價反彈現象也只是曇花一現。

第二，市場缺乏活力，依然過度的依賴政府的救市政策。無論是美聯儲的QE3還是歐洲央行對債券市場的注資行動，包括接下來中國政府是否調整貨幣和財政政策的方向來進一步刺激疲軟的經濟等救市舉措，都已經成為今天市場唯一的利好材料。尤其是利空的經濟數據公布后，市場對政策期待達到頂峰。一旦所期待的利好政策沒有兌現，失望的情緒就會帶來過度的反應，形成更為嚴重的價格破壞效果。由于這兩年來各國的救市政策雖然挽救了經濟沒有出現硬著陸的狀況，但是卻沒有帶起新一輪經濟增長的勢頭，反而大選之年財政支出的負擔的增加，進一步導致了全球市場對未來增稅的預期不斷強化，于是，社會避險情緒日益濃重，“預防性儲蓄”行為也不斷顯現，大家都采取“現金為王”，“以價補量”的投資理念，造成了實體經濟部門投資消費不足、而金融和要素市場中，短期債券價格飆升和大宗商品價格大起大落的格局，寬松的貨幣政策根本無法傳導到實體經濟部門、產生有效需求的目的！從這個意義上講，今天各國貨幣政策都進入了“流動性陷阱”的時代，進一步刺激會帶來未來流動性泛濫的巨大后遺癥！

第三，因為各國缺乏政策的協調，導致發展階段不同的國家都出現了程度不同的價格扭曲現象，而這種格局又會干擾世界經濟共同走向繁榮的格局。比如，從中國情況來看，政府救市政策的降溫，直接反應在對中西部和農村經濟落后地區的影響要超過具有市場相對消費能力的城市(價格疲軟現象更為明顯)，而缺乏整體消費能力的中國經濟(下游產品價格的漲幅有限，就是很好的說明)開始出現(上游)服務價格不斷上升的局面，這也意味著我們某些方面的“結構調整”正在增加下游企業的經營負擔。尤其在經濟周期下行的時候，產品的利潤空間很難打開，甚至高附加價值產品，因為缺乏“性價比”的競爭優勢，更難謀求利潤的增長，所以，成本的控制和現金流的儲備，就決定了大多數企業今天生存的能力。從這個意義上講，產業資本今天尋找快進快出的投資方式也是有它的合理性所在。為此，我們政府的任何政策都應該圍繞降低成本、克服“周期下行對企業和實體經濟的負面影響”這一目的來展開(歐美國家在給企業大幅度減稅這方面的救市舉措值得我們借鑒)，而不應該在周期下行的時候急于去尋求產業升級所帶來的利潤回升的效果！

歐美日價格情況也是如此，它們金融體系“過剩的流動性”帶來這個階段這些國家貨幣對外輪流升值(人民幣大幅貶值就是犧牲品！在中國企業投資意愿不足的情況下，交易條件的惡化壓過了中國產品競爭力的恢復)，以及稀缺資源市場投機行為猖獗，增加了他們“再工業化”的成本！值得注意的是，此時他們卻用貿易保護主義來緩解價格扭曲對本國經濟的影響，可想而知，效果必然適得其反！總之，在周期下行的調整階段中，世界經濟更應該堅持自由貿易的理念，各國政策更應該加強協調合作，讓實體經濟部門的真實需求來指導市場價格的調整，而不是依靠各國政府以自己國家利益為重的救市政策來修復經濟疲軟所導致的價格破壞現象。否則，扭曲的價格現象在不可抗拒的全球化環境中會更加增添各國結構調整和經濟復蘇的成本，從而拖延新一輪增長的啟動。

總而言之，未來中國貨幣政策的取向要為實現“周期下行階段確保企業經營成本下調”這個唯一目的來展開，如果降息和降準，最終導致土地價格攀升、生產資料價格上漲或消費品物價高漲(壓制有效需求)等增加商業經營成本的結果，那么，今天改為寬松的貨幣環境是萬萬不可取的，哪怕流動性的釋放帶來了股市暫時的繁榮，但它也是曇花一現，并不會在企業利潤下滑格局中，產生帶動企業投資和大眾消費上揚的結果。相反，如果降息降準，能夠遏制海外資金進場套利(利差縮小的影響)和由此引起的大宗商品或農產品暴漲的行為(央行對資金走向的監督效果明顯)，能夠讓銀行業在利率市場化的改革中充分發揮他們的專業化配置資源的能力，能夠讓優質企業(證監會退市機制產生效果)以最低的成本獲取他們開展商業活動所需要的充足的流動性，那么，今天在價格低迷的環境中，調整我們貨幣政策的方向是值得的，及時的，尤其是存款準備金率的下調更為必要些，否則，將來一旦歐債危機平息，歐美日等發達國家過剩的流動性卷土重來，而我們的貨幣政策空間又沒有得到充分有效的釋放，導致未來需要介入的時候干預力度不夠和市場手段的缺乏而引起輸入性通脹問題再次加劇，這樣很有可能把中國經濟拖入最危險的“滯脹”格局，當然，這樣的結果對世界經濟的復蘇都將產生不可低估的負面影響。