【摘要】安然公司破產的教訓可以歸納為投資者輕信、制度失靈、過度負債、投資分散化、財務賬目混亂等。安然事件是我們理性分析美國公司制度建設、財務管理、投資戰略、經營理念的典型案例,對于我們致力于完善公司治理、提升公司競爭力諸多方面提供了有益的啟示。【關鍵字】控制董事會　現金導向　集團化經營安然(Ｅｎｒｏｎ)公司令人瞠目的終結了,由此引發的問題、帶給我們的思考應該是剛剛開始。人們有必要對美國公司制度、會計制度、證監會、會計師事務所、投資銀行、媒體在美國資本市場中的作用以及它們對公眾的責任重新審視與思考。本文僅就安然破產給公司內部財務經營、決策管理理念帶來的反思發表看法。一、治理結構:董事會控制還是控制董事會?安然破產的罪魁禍首當屬該公司的管理層,包括董事會、公司高級管理人員。有道是:一切問題都是人的問題,而人的問題需要制度來規范。美國公司秉持的是“股東大會———董事會———經理層”這一基本模式。董事會是監督公司經理及財務報告過程的主體,集最高決策機構與監督機構于一身。而且這一結構中,ＣＥＯ(首席執行官)個人處于一種對公司的支配地位。我們不難發現美國公司治理結構的形成機理,主要是基于這樣的假設前提:①由于股權分散,個體法人持股比例較小,而且在資本結構中負債率也較低,債權人能發揮的作用也十分有限。基于謹慎行事義務和誠信義務,董事們會強調維護股東權益,并承擔相應的社會責任;②股東寄希望于資本市場的完美無缺和長期穩定,能夠利用對稱信息,可以通過“用腳投票”表達自己的不滿或實現自己的權力;③董事會由執行董事和獨立董事共同組成,并設置多個委員會,獨立董事能夠發揮積極的作用,進行有效的監控。但是,安然公司董事會的所作所為令人發指:安然的高層對于公司運營中出現的問題非常了解,但長期以來熟視無睹甚至有意隱瞞;包括首席執行官斯基林在內的許多董事會成員一方面不斷宣稱安然的股票會不斷走高,一方面卻在秘密拋售公司股票,而按照美國法律規定,公司董事會成員非經證監會批準,不能買賣本公司股票;至于獨立董事,要么正在與安然進行交易,要么供職于安然支持的非盈利機構,對安然的種種劣跡睜一只眼閉一只眼;到了2001年第二季度,公司突然虧損,而且虧損額巨大,一直隱藏在安然背后的合伙公司開始露出水面,經過調查,這些合伙公司大多被安然高層官員所控制,并從中牟取私利,他們面臨的指控包括疏于職守、虛報賬目、誤導投資人以及牟取私利等。在安然破產事件中,損失最慘重的當屬投資者,尤其是仍然掌握大量安然股票的普通投資者。按照美國法律,在申請破產保護之后,安然的資產將優先繳納稅款、償還銀行借款、發放員工薪資等,價值已經趨零的公司再經這么一折騰,普通投資者肯定是血本無歸。在此事件中,安然的客戶和債權人也不可能幸免于難。據統計,在安然破產案中,杜克(Ｄｕｋｅ)集團損失了1億美元,在財團中,損失比較慘重的是Ｊ.Ｐ摩根和花旗集團。僅Ｊ.Ｐ摩根對安然的無擔保貸款就高達5億美元,安然的債主還包括德意志銀行、日本三家大銀行等。不少退休基金也損失幾十億美元,多家與安然有牽連的銀行的信用評級大跌。坦率地說,美國的資本市場是最為成熟的市場,安然的問題暴露出美國公司治理賴以存在的假設前提遭到破壞:①美國公司對董事的勤勉、誠信等道德約束受到極大挑戰,將“謹慎”、“誠信”作為公司經營的惟一原則是不可取的。惟有健全的制度才能消除“道德約束”的不足,有效消除“信任”可能帶來的消極后果;②信息不對稱仍然是美國資本市場不斷發展的頑癥;③美國公司治理模式存在缺陷:治理結構中股東監督蒼白、外部市場體系對董事的監管脆弱與滯后。試圖在公司內部尋求制衡各相關利益主體權責利機制,并強化對董事會的監控成為美國公司治理結構進一步完善的焦點。二、公司實力與價值:收入、利潤標準還是現金標準?《財富》雜志的全球500強企業排序歷來被全球公認為是世界各公司實力強弱狀況的一個晴雨表。這個排序看來受到挑戰,首先這個排序的依據是截至某年某月某日的會計統計數據;其次它利用單一經濟指標,如營業額、利潤、資產總額、成長性等指標。2000年安然總收入高達1000億美元,名列《財富》雜志“美國500強”中的第七。過去10年來,它一直是美國乃至世界最大的能源交易商,在其最輝煌的年代,掌控著美國20%的電能、天然氣交易。安然在整個航運業衍生出來的能源市場上約占1/2的市場份額。而就是這樣的公司似乎瞬間從頂峰墜落,這種現象也決不可能是“前無古人,后無來者”。對此,我們除了要剖析這些“巨人公司”墜落自身原因外,還要反思《財富》所采用的排隊方法的弊病。可以肯定地說,《財富》所列示的500“強”充其量是500“大”。“強”和“大”決不能同日而語,因為“強”是一個綜合性的結論,它不可以僅僅用某一財務統計指標簡單排列。另外,由于單一指標的局限性,企業對《財富》500強中排列名次的追求會異化公司的決策,極易導致公司“虛胖”,而經不起市場的風吹雨打。這一點對于把擠入“500強”作為戰略目標的中國公司來說,切莫忽視這種戰略的潛在風險。安然等一大批“巨星”的墜落都是從“巨額收入、利潤”開始的。做“假賬”肯定要受制裁。但是有些帳務處理按理不能歸為“假賬”之列,比如,安然的大多數業務是基于“未來市場”的合同,雖然簽訂的合同收入將計入公司現時財務報表,但在合同履行之前并不能給安然帶來任何現金,合同簽訂得越多,賬面數字和實際現金收入之間的差距就越大。這就讓我們必須思考相關的一個問題:我們的價值導向、經營標桿是否過分依賴賬面利潤指標了。安然倒閉再一次提醒我們:以歷史信息和單一會計盈利數字為重心的財務報告模式的弊端越來越顯現。由于經營業務的不確定性和金融工具的多元化,在現有的會計原則下,賬面利潤的人為可控性因素實在太多,職業判斷的空間很大。何況安然還有不少虛假收入和利潤。我們不能懷疑虛假收入、虛假利潤的頻繁出現與收入、利潤導向的相關性。為此應該淡化利潤性指標對公司價值判斷的影響,大力提倡“經營性現金流量”、“自由現金流量”指標。無論是信息披露,還是投資者決策都要大力強化“現金至尊(ＣＡＳＨＩＳＫＩＮＧ)”理念。這一點在財務理念上要明確的是:投資者投資的是一個公司的未來,而不是現在,更不是過去;公司內含價值的基本決策變量決不是賬面盈余,而是公司未來獲取自由現金流量的規模和速度。看來財務理念在價值導向、信息披露上運用的遲緩是一種客觀事實。價值導向的失誤或偏差必然出現無效運用資源以及各種尋租行為。可以說缺乏現金支撐的賬面收入、會計利潤是“劣質商品”,而通過虛假記錄出現的收入、盈余是“假冒商品”。無論是“劣質”還是“假冒”都不能提升公司價值,而且資本市場上的“劣質、假冒”比商品市場的“劣質、假冒”更應該受到關注和譴責,受到的懲罰也應該是毀滅性的。公司實實在在的獲取現金能力是價值評價的基礎,也是資本風險回報的前提。筆者的觀點是“現金導向”會極大抑制“利潤操縱”問題,也使公司決策層、經營者著力為股東、社會創造實實在在的財富。 三、投資戰略定位:專業化還是多元化?安然在投資領域、戰略發展上定位于“分散化”。其首席執行官(ＣＥＯ)杰夫瑞·斯基林曾認為,隨著企業業務的重新整合、自由市場的進一步發展以及中介費用的進一步降低,傳統型企業那種綜合集成的模式將被迅速瓦解,公司的戰略定位決不是要做資產龐大的傳統能源公司,相反,是要成為世界各個商品市場推廣“分散化”的先鋒。安然這種分散化可以從兩個方面分析:一是產業與產品領域的分散。為了保住其自封的“世界領先公司”地位,其業務不斷擴張,不僅包括傳統的天然氣和電力業務,還包括風力、水力、投資、木材、煤、化學藥品、廣告、紙業、木材和保險等等,經營的產品超過了1500種,該公司在美國控制著長達32000英里的煤氣輸送管道,并且提供有關能源輸送的咨詢、建筑工程等服務。2000年寬帶業務盛極一時,安然又投資了寬帶業務。二是經營在地域上遍及全球,它擁有2.5萬英里長的天然氣輸送管道,從美國得克薩斯通到佛羅里達、中西部各州以及加利福尼亞。在阿根廷、玻利維亞、巴西、哥倫比亞、波多黎各和委內瑞拉也擁有輸送管道;安然的電廠遍布大半個世界,在拉美、加勒比許多國家以及印度、中國、土耳其、意大利和波蘭獨資或合資經營電廠;安然也是電信業的巨擘,光纜長達1.8萬英里,向美國大部分城市、歐洲一些城市以及日本東京提供寬帶和電信服務。安然公司分散投資經營戰略,在經營范圍、投資領域不斷盲目擴張,不斷涉足對自己而言是陌生的領域,這種“東方不亮西方亮”或“亮了東方還要亮西方”的經營理念導致的結果是,不僅沒有形成企業的核心競爭能力,在各行業競爭局面不斷加劇的情況下,企業經營的多元化尤其是不相關多元化的盲目擴大不僅帶來管理成本的提高、資金分散,也將加大企業的經營風險。分散化、多元化決不是企業風險“防火墻”,恰好是風險的“導火線”。換言之,專業化經營、致力于培植公司的核心競爭能力是公司戰略、投資安排的惟一正確的選擇。四、公司決策:集權體制還是分權體制?集權體制與分權體制是現代公司管理中最大“盲點”,“一統就死,一放就亂”似乎成為決策體制選擇的兩種必然結果。但是這兩種結果在現實中絕對有輕重之別。“創新想法的可行性不應由管理層來決定”曾經是安然董事會一條重要的經驗。安然金融服務公司首席執行官曾經說過:“共同遠大抱負的集體領導意味著,我無須老是去過問每個下屬有多少工作,也無須總要告訴他們應該做些什么。可以讓我解脫出來思考下一次挑戰和下一個領域的問題。”外界多少人曾對安然公司內部決策權最大限度的下放大加贊賞。現在看來,經驗恰好變成了教訓:在分權體制下,拿著“奶酪”的人很多時候不是外部人,而是自己的部下或子公司。在現代企業制度下,一個公司好比一個球場,領隊、教練員、運動員和裁判員必須分工明確,不能越位。一個公司包括集團公司也必須清晰決策層、管理層、作業層、監督層的各自的權限和責任。在這個基礎上決策權尤其是財務、戰略安排的決策權和控制權是不宜放權的,決策權的下放必然導致諸侯現象、控制失靈,決策權上的集中體制是公司制度下的理性選擇。五、集團化經營:是“利益紐帶”還是“多米諾骨牌”?從理論上分析,集團經營區別于非集團經營的最大特點是:業務上的關聯交易和財務上的“金字塔”型財務結構。這些特點有利于實現集團的規模經營,增進成員企業的“團隊作業”,降低營業成本和總體稅負;“金字塔”層層連鎖控股使其可依據同樣的股權資本、不動產等取得不同的借款,從而對其控制的資產和收益發揮很大的杠桿作用,并因有限責任制度決定了任何單一子公司的財務危機都難以對控股集團造成致命的打擊。但是我們決不能低估集團化經營取得效率的條件和由此潛在的巨大風險。從財務杠桿的角度看,只有控股公司多層控股并能夠利用負債融資,控股公司才能得到高的期望回報率,同時也承擔了很高的財務風險。所以控股集團在業務上的關聯交易和財務上的高財務杠桿是“既能載舟也能覆舟”的。安然公司是一個典型的“金字塔”式關聯企業集團,共包括了3000多家關聯企業。通過這些關聯企業的“對倒”交易創造了神奇的收入和利潤。由于安然子公司之間繁雜的關聯交易使他們“緊密連接”,其突然隕落必然引起巨大的連鎖反應,安然總部4000名雇員面臨失業,分布在北美、南美、歐洲、亞洲的子公司也面臨倒閉的風險,在短時間里出現“多米諾骨牌”現象。其破產前的資產規模為498億美元,并有312億的沉重債務,過度膨脹的快速發展使其無法應對經濟環境的逆轉,導致經營運作狀況的惡化,以破產結束企業。從這方面分析,安然破產是控股集團的經營風險(過渡膨脹的資產規模提高了公司的經營杠桿)、財務風險(其負債規模過于龐大,債務結構也異常錯綜復雜,極大地提高了財務杠桿)和管理風險(數量繁多的子公司、錯綜復雜的關聯交易使集團的賬目不清、監控失靈)的綜合結果。這種綜合結果使控股集團公司的總風險一旦市場稍有波動就必然迅速放大。安然事件告誡人們:內部組織結構和管理環境決定著公司的風險,而且無論何時財務體制也絕不容許有絲毫漏洞。六、財務的首要功能:是確保穩健經營還是大膽財務創新?有人說美國文化是善于創新的文化。安然的財務以創新為主體特色,它最主要的創新成就來自于金融工具尤其是衍生金融工具的創造性運用。安然不僅使用了期權、期貨等,也使用了最復雜的、被稱之為ＳＰＥ(特殊目的主體)的金融工具和其他資產負債表表外融資。根據現行規則,提供融資的公司可以保持這些ＳＰＥ的資產和負債不進入公司財務報表,盡管這些資產和負債包含了大部分相關的風險和報酬。安然是能源交易這項新的金融業務的創造者和最大使用者,該種生意是建構在信用的基礎之上,也就是能源供應者及消費者以安然為媒介達成合約,承諾在幾個月或幾年之后履行合約義務。安然利用這種“中間人”的身份,經營業績迅速上升。另外,安然還是大膽推行資產證券化的高手,即通過某種信托基金或資產管理公司,將一系列不動產打包抵押對外發行流通性證券或債券,使不動產“流動”起來。從理論上分析,衍生金融工具的產生源于規避風險,事實上它們經常是制造風險的“罪魁禍首”。即使在美國,駕馭衍生金融工具的能力還是有限的,這種工具“不好玩”。安然的財務不僅是不斷“創新”的,也是特別激進的,具體體現在這些年來公司的業務發展速度不是以“百分數”增長的,而是以“倍數”高速增進,而且這種大發展的一個重要條件是大借債。隨著生意越做越大,安然的債務額與日俱增。安然公布的債務超過310億美元,另外還有數十億尚未報告的賬外債務。據報道,這次“出事”的導火線是有30億美元的到期債務,而安然手中拿不出現金擔保,無法得到美國聯邦存款保險制度的支援,又沒有公司愿資助安然渡過危機。看來,穩健經營是公司經營永恒不變的法則,財務創新和高風險金融工具的運用必須以一定的現金能力作后盾,并牢記“有理、有利、有節”。公司的負債規模一定要由其自有資本、還款可能性和提供的擔保決定。恰當的決擇、處理債務問題是公司財務的首要責任。正如《財富》雜志最近指出,如果投資者不能從安然破產案的一團亂麻中汲取其他教訓,其中一條必須謹記在心:不管華爾街多么寵愛某家公司,如果這家公司不能正確的處理自己的債務問題,那必然走向失敗。小結:寫作本文,絕無幸災樂禍和以點代面之意。本人十分欣賞一位同行的觀點:正如美國9.11事件是恐怖主義對全人類生存權力的挑釁。安然破產、安達信面臨訴訟是全球經濟發展和整個會計職業的悲劇。我們應該也必須做的是理性提煉悲劇發生的緣由、認真梳理本案中的啟示。平心而論,安然事件決不能動搖我們的基本判斷:美國的資本市場和公司治理還是比較成熟的。綜合全文觀點,在全球化、國際化的浪潮中,任何一種模式下的公司治理、戰略決策、組織結構都“沒有最好,只有更好”。