房地產金融創新：突破瓶頸 實現共贏

2013-08-27 科技金融時報

作者：姚葵醴  中國地產科技與金融創新峰會組委會 秘書長

房地產金融體系基本特點

房地產金融的基本任務是運用多種融資方式和金融工具，籌集和融通資金，支持房地產開發、流通和消費，促進房地產再生產過程中的資金良性循環，保障房地產經營過程的順利進行。

當前，我國金融體制改革正面臨著進一步深化態勢，房地產金融體制也在逐步探索和建立之中。具體內容包括：開辦住房儲蓄，辦理房地產貸款尤其是房地產抵押貸款和房地產按揭貸款，房地產保險、典當和貨幣結算，發行房地產股票與債券，房地產信托投資，房地產金融風險控制，房地產擔保機制，房地產金融稅制，房地產金融市場等。

眾所周知，房地產投資與消費所需的資金量巨大，房地產業占用資金的期限長，特別是居民購房抵押貸款，期限最長可達30年。房地產是大宗商品，一幢房屋一般來講少則十幾萬元、幾十萬元，多則數千萬元，甚至上億元。因此，無論是在房地產商品的生產環節，還是流通環節，都必須有巨額的資金投入。房地產開發建設，需經過取得土地并進行規劃設計開發，完成“三通一平”或“七通一平”，再進行建筑施工、精裝修、竣工驗收等一系列過程，房地產開發所需時間短則一年、兩年，長則好幾年。在流通領域，建成后的房屋因其價值大，購買者往往無力一次性付清房款，常采用分期付款或按揭貸款方式購房。房地產投資者若采用房屋租賃方式收回投入資金，則資金回收周期更長。因此，房地產的資金運用從投入到產出，快則幾年，慢則十幾年，甚至幾十年才能全部收回。

房地產開發貸款、房地產流通貸款或者房地產消費貸款，都必須有金融機構的參與和穩定充裕的信貸資金來源。在具體運作方法上，主要有以下幾種基本做法：

1.以不動產為抵押品來保證貸款的償還。即借款人將土地以及土地上的建筑物抵押給貸款者，以確保履行貸款合同的各項條款。如果借款人違反了還款約定，貸款者有權沒收抵押的財產并將其出售（拍賣）以彌補貸款損失。

2.“無轉移抵押”性質。在這種情況下，借款人仍然是抵押品的合法擁有者，保留對財產的所有權和支配權，而貸款人取得的是財產的平衡產權。平衡產權不賦予貸款人任何權利，如借款者違反還貸約定，貸款人將通過沒收抵押品的方式來獲取財產的所有權。按無轉移抵押性質，貸款人僅享有抵押財產的平衡權或收押權，一旦貸款被還清，這種權利就隨之消失。

“無轉移抵押”性質的面較寬，如承租人可以用租賃權作為貸款抵押；貸款人可以將持有的應收抵押品、信托契約或產權契約合同作為另一筆貸款的抵押。在整個過程中，借款人始終保留著擁有、控制和使用抵押物的權利，但同時又可以利用抵押品獲得抵押貸款，這也就是對商品價值的資本化運作。

3.“杠桿效應”。即以相對較少的資金來獲取物品所需的大筆貸款。在房產交易中，借款人投資一小部分的資金作為首付款，然后再借人首付款與購房總價格的差額，發揮首付款的杠桿作用。利用杠桿作用來購置投資型財產普遍提高了現金回報率。

4.房產銀行。通常我們一般是將錢存入銀行，銀行吸納社會資金，借貸給借款人，或者從事投資理財產品。同樣我們可以將房屋存入房產銀行，通過其融資，抵押變現，可加快資金的流動性，避免交易帶來的風險，大大節約時間，周期短見效快，是風險投資理財的主要產品。

5.房產理財產品。房產保險、房產典當、房產證券化、房產信托、房產抵押、房券發行與交易、紙房產交易、房產期貨、房產交易（現貨交易）等房產理財產品。

地產開發與地產金融的損益關系

房地產業需要的大量資金、房地產開發運用的“財務杠桿原理”決定了房地產資金不可能單純依賴開發商的自有資金，必須依靠金融工具融資。近十年來，由于利潤的誘惑吸引了中國眾多企業涉足房地產市場，但真正能達到上市融資標準的企業數量很少。大多數企業融資的主要渠道是銀行貸款。全國房地產銀行貸款依賴水平在50%左右，而部分大型城市開發商對銀行信貸資金的依賴程度已高于80%。銀行實際上直接或間接承受了房地產市場各個環節的風險，一旦房地產市場中某一環節出現問題，風險會向銀行傳遞，帶來逾期貸款和呆滯資金。而當房地產開發企業資信較差、竣工期限與房屋質量無保證時，現行的以虛擬房地產作為抵押物的做法會給銀行帶來更大風險。如果開發項目成功，開發商可以以小博大、牟取暴利；如果開發項目失敗，銀行則要承擔虧損的大頭。

從國際上看，經過2008年的全球金融危機，“全球性去杠桿化”成為世界各國的共識，也就是說，既要重視和充分利用金融創新推動經濟發展，同時又要控制金融的風險和消除金融欺詐行為。這也是對房地產金融創新的安全規范和尊重市場規律所提出的要求。

房產稅對房地產市場的影響

房產稅已經陸續在國內試點和實行。在中國大陸全面實行房產稅只是時間問題，那么，房產稅對房地產市場的影響，主要體現在哪些方面呢？

對購房者的影響：

購房者大概分三類，一類是有錢人的奢侈型自住消費，這種人認為自己很有錢，什么稅收負擔都不在乎，房產稅對這種富人的奢侈型購房行為影響較小。

第二類是普通的家庭和個人，他要買學區房，或是要改善居住條件，或是要購買剛需的婚房，但是考慮到房產稅的負擔，他就不會去追求過大的面積，而是盡可能在滿足居住需要的前提下，轉而考慮購買一個中小戶型。從長遠看，房產稅的推出導致相當多的人更多的考慮中小戶型，那么，這對于房地產開發企業的開發思路就是一個前瞻性的啟示。對國家來說，中小戶型多了，那么土地的集約利用程度提高了，符合新型城鎮化的總體要求。

第三類是投資多個房產品的人。想長期持有，類似于給自己買一份商業性社會保險（收租金，或是漲價后賣掉），因為一些投資者現在有錢，給自己買第二套、第三套、第四套，從市場經濟的角度看這種做法是合理的。但是，房產稅出臺之后，房產要交稅，那么房產持有者就會考慮要立刻把它租出去（而不是“空置”在那里）。這個因為房產稅而“擠出”的出租房是增加了市場上的房屋供給，租房市場的供需關系得到改善，促使租金下調，也就是說房產稅不會轉嫁到租房人的頭上，因為房產稅把社會上已有的大量的空置房推到了市場上，增加了房屋供給，下調了租金價格。

對房地產開發商的影響：

當前，中國整個的經濟政策，是走新型城鎮化的道路，這與過去粗放式的城市化發展有很大的不同，它是把人的幸福、人的發展放在第一位。房產稅增加了房產使用成本，因而會驅動購房者更關注房產品的實用價值、實用功能和出租功能，因此，房地產開發企業一定要牢固樹立以人為本的人性化開發理念，要傾聽購房者的心聲，調查和分析購房者的細分需求，一定要順應市場的變化趨勢、分析市場的變化、做出準確預測，從拿地開始，到規劃設計房產品，一定要做出符合市場需求、實用價值更高的房產品。

房地產金融創新之路：多渠道，低成本，社會化

房地產企業既是一個資金密集型企業，也是一個類金融的行業，因此要更多地從多個渠道、多種形式安排我們的資金來源，籌集資金、降低成本，保障房地產開發的可持續發展。

境外融資

現在有一個很重要的趨勢，很多房地產企業已經走出國門去開發、投資。在中國的資本金融市場還不完善的情況下，作為一家房地產企業，確實需要更好的一個境外金融來源通道，能夠更好的低成本籌集資金，能夠在市場中更好地獲取外國金融資源。

在境外融資的成本優勢下，房地產境外融資的探索取得了明顯的效果。一些大的品牌企業利用境外資金成本比較低的優勢，成為資金來源的一個重要補充，比如說萬達、萬科、金地、綠地等都在境外資本市場融資獲得了一些成效，還有各類的房地產企業購買美國、歐洲、新加坡、韓國等地的不動產，并在銀行融資上取得了一些明顯的成效。

目前，美國國債收益率達到歷史低點，五年期美國國債收益率為5.6%～5.7%，加上利差，資金成本很低，美元融資五年期貸款利率僅為1.35%，十年期利率為2.58%。萬科房產今年在美國的融資利率僅為2.75%，大大節省了資金成本。

地產基金

私募股權投資（簡稱“PE”）在中國通常被稱為私募股權投資，通過私募形式對私有企業，即非上市企業進行的權益性投資，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利。地產基金與PE基金相比，在退出的確定性和盈利的確定性上有明顯優勢。

在具體運營地產基金的過程中，要注意基金的安全性和合理的回報：第一，慎選投資的項目。在什么區域、面向什么目標客戶群、做什么業態，要作專業的判斷；第二，創新基金合作的方法，因為隨著中國金融的改革開放，允許有越來越多的方法和手段可以進行創新；第三，加強基金與房地產企業的溝通，達成共識。基金跟開發商形成一種共贏的關系；第四，針對不同的業態提供專業的服務。例如，商業地產和旅游地產，這種業態特別需要專業服務，旅游地產比商業地產更難，因為旅游地產需要更多的經營和管理。

近幾年來從無到有、從小到大的人民幣房地產私募股權的融資形式，得到穩步發展。私募基金募集資金的規模不斷地擴大，投資的期限從過去的較短，到現在出現更長的期限，投資組合也從偏債型走向偏股型，投資方向也從投資住宅為主，到現在多元化的投資，包括商業、旅游、養老地產，多元化格局也已經開始出現。

企業上市

房地產企業的上市，是房地產企業解決融資問題的最佳手段之一。現在中國房地產企業上市的選擇有比較多的機會，例如選擇香港上市。選擇在香港上市的有利之處是香港的法治很嚴格。選擇在香港上市的企業，有助于建立一個完善的自身管理體系和制度，這樣才能贏得香港的資本。中國內地的房地產企業在香港上市，其中一個很重要的因素就是公司的依法治理。從一個私營企業、老板百分之百的擁有，變成了公眾企業，至少25%是由公眾股東持有，這時候你做的任何事情和決策，你不僅僅是代表你個人的利益，你是代表整個公眾的利益，因此你要嚴格地受公司法的限制，從公司的確立到公司的行為都受公司法的約束，并且對公司的管理層要經常進行培訓，明確守法經營、品牌運營、追求卓越。

今年以來，中國中小房地產企業的境外IPO也再次啟動，今年內有一些廣東、無錫、深圳、重慶、北京、山東等地的企業在境外的IPO，為境外融資開辟了渠道。

規模擴大

當前中國有幾萬家小型房地產公司，但是，地產金融對大型的特別是全國性的品牌開發商更有利。房地產市場集中度將會更高，而且將會加速，不管在一二線城市，還是在二三線城市，中國房地產100強可能會占據大部分市場份額。這些大企業融資成本很低、土地成本很低、經營成本很低、建安成本很低，銷售的影響力巨大。房產企業大量的間接融資，主要是通過銀行貸款，而銀行要實行風險控制，因此當然優先把貸款提供給大企業。

從產業的角度來說，從經濟發展的規律來說，一個市場它只要是自由競爭的市場，它肯定會出現品牌企業的集中化經營，一個企業一旦在規模、品牌、資金實力等方面占據優勢之后，其他企業就會處于競爭的劣勢地位。當然，在三四線城市，中小房地產開發企業還是有發展的空間，前提是它開發的項目符合了當地的需求，并且在保證房產品高品質的同時很好地控制了成本，以及立足本地為客戶做好售后服務，創建本地品牌企業。

融資多元化

成熟的房地產市場，它的融資一定是多元化的，而不是單一的。國外比較成熟的房地產融資，是“公募市場融資”、“私募市場融資”和“銀行貸款”三分天下。在房地產開發和銷售階段都依賴銀行貸款的這種單一格局，在中國是很難持續的。中國整個房地產開發的規模在過去10年內增長了10倍，房地產市場正在走向成熟，它必然要求我們房地產市場的融資也呈現成熟房地產市場的多元化格局。

現在房地產行業的利潤率和前幾年相比是趨于下降。現在，土地的成本很高，人工費、原材料費上升，企業的利潤在攤薄。在這種情況下，房地產開發企業也必須引進新型的金融創新工具，解決它的長期持續發展的情況下資金的保證問題，并且降低資金成本。

商業地產金融創新

當前，越來越多的房地產企業開發商業地產，但是，隨著商業地產越來越多的集中供應，銷售也開始出現困難。為了解決商業地產運營的困難，有些企業創新推出“帶租約的銷售”，還有一些開發企業加大了自己持有商業地產的比例。

利率市場化

從社會融資的趨勢上來看，利率的市場化已經是大勢所趨，最近央行已經取消了貸款利率下限的限制，中國金融改革一個大的方向就是要實行利率的市場化。利率市場化導致的結果就是間接融資的成本和直接融資的成本趨于靠近。

自由投資人

中國目前有錢的、有能力投資的投資人隊伍越來越壯大，這些自由投資人對房地產投資出現了多元化的格局，買住宅、買商業地產，甚至買基金，買證券化的一些產品。越來越多成熟的投資人的出現，為房地產企業投資創造了直接融資的環境和條件。

信托融資

對那些獲得銀行貸款非常困難的中小房地產企業來講，信托融資已經成為重要的對資金需求的解決方式。券商的類信托業務也大部分投向了房地產。此外，還有基金和信托的聯合，還有銀行和信托的聯合，都提供了一些直接融資的具體方式。

地產金融未來趨勢

一是擴大直接融資的比例，二是增加權益性的融資。在過去5年的時間里，房地產企業的直接融資比例迅速擴大。比如，2008年在整個房地產企業資金來源里面直接融資占比只有30%，而到2012年底，房地產企業的直接融資已經提高到了40%。直接融資出現了多種形式，比如，行業并購、引入戰略投資人等，房企之間的資源整合趨勢不斷地加強。

除了大的行業并購、企業的信托、房地產私募融資、境外融資之外，還有公募基金、子公司的資產管理，在房地產行業里關于金融的創新，現在已經進入“大資產管理”的時代。

資產證券化

資產證券化是以未來有可預計的現金流的優質資產為基礎，設計成證券產品，在金融市場出售的一種融資方式。當前在我國的資產證券化的業務主要包括三個方面，第一個是銀監會監管的信貸資產證券化，叫MBS；第二個是證監會監管的企業資產證券化，ABS；第三個是銀行間市場交易商協會主導的資產支持票據，ABN。我們從目前房地產資產證券化方面，ABS已經開始有案例了，就是證監會監管的這種，比如說華僑城、廣州海印，他們都利用證監會這個渠道，通過資產的未來收益打成資產包來實現資產證券化的產品已經開始出現。

商業地產資產證券化，一定是符合國內商業地產發展的需求，以及國際慣例，商業地產具有持續經營、收益穩定的特點，它與資產證券化的要求是一致的?！白饨瓞F金流優良程度”是資產證券化的關鍵，房地產企業從今天開始就要做準備，這個準備就是必須要提高基礎資產的質量，也就是說現金流的優良程度，沒有這些作為保證，下一步的資產證券化發展可能會步履艱難。房地產開發企業大規模做商業地產，從一開始就要高度重視這個內容，從現在開始做準備，為下一步的資產證券化或者是規?；陌l展奠定良好的基礎。

類資產證券化

類資產證券化主要是借道于信托、私募基金等載體，增加資產管理內涵，將商業地產或者商業地產經營收益進行打包并份額化銷售，從而實現融資的一種探索。

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名詞解釋

房地產金融

最簡單的定義就是房地產資金的融通，也包括了與房地產活動有關的一切金融活動。房地產金融活動具體的表現形式，如，銀行對房地產發行債券，成立住房儲蓄機構，安排房地產企業和基金上市，成立按揭類的證券公司，抵押貸款證券化，房地產信貸融資，房地產股本融資，房地產債券融資，運用信托方式融資，房地產保險，房地產信托，房地產證券，房地產典當等。