一如市場(chǎng)預(yù)期，中國(guó)央行開(kāi)始加碼寬松舉措。留給市場(chǎng)的一個(gè)問(wèn)題是，在“雙降”之后，人民幣匯率會(huì)怎么走？

在“811”匯改后，市場(chǎng)越來(lái)越關(guān)注人民幣的走勢(shì)。盡管人民幣在“有形之手”的干預(yù)之下再度回歸平穩(wěn)，但央行大幅度的干預(yù)也給了市場(chǎng)一個(gè)相對(duì)模糊的信號(hào)：中國(guó)官方到底是希望人民幣匯率平穩(wěn)，還是波動(dòng)，抑或是“適度”波動(dòng)。

在“雙降”后的周五晚間，離岸人民幣匯率出現(xiàn)貶值傾向，并迅速轉(zhuǎn)向6.40方向，與境內(nèi)的匯差再度拉大到近500個(gè)基點(diǎn)，為10月以來(lái)的最高點(diǎn)，這似乎意味著海外市場(chǎng)開(kāi)始再度預(yù)期人民幣的新一輪貶值。

市場(chǎng)自然有自己的想法，理論上來(lái)說(shuō)，中國(guó)“雙降”意味著經(jīng)濟(jì)基本面狀況不佳，這意味著匯率在一定程度上需要保持弱勢(shì)，同時(shí)，從政策協(xié)調(diào)性上來(lái)看，中國(guó)不應(yīng)該在維持寬松貨幣政策的同時(shí)，保持一個(gè)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)的穩(wěn)定匯率，因?yàn)檫@兩者從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)是自相矛盾的。

同時(shí)，在主要貨幣競(jìng)相貶值的大背景下，人民幣在過(guò)去10年中的名義有效匯率已經(jīng)升值超過(guò)50%，人民幣的世界購(gòu)買(mǎi)力上升明顯，這從中國(guó)游客在海外的購(gòu)買(mǎi)力已經(jīng)可見(jiàn)一斑。在中國(guó)游客推動(dòng)了海外市場(chǎng)發(fā)展的同時(shí)，過(guò)強(qiáng)的匯率是否對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)尤其是出口的傷害也十分顯著。

但從宏觀審慎的角度出發(fā)，中國(guó)卻又需要考量資本流出帶來(lái)的一系列風(fēng)險(xiǎn)，其中主要的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)自于人民幣大幅貶值對(duì)本國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊，從而造成財(cái)富的流失等問(wèn)題。

因此，在最終的政策框架中，中國(guó)在“不可能三角”理論中加入了各種變量，最終形成了“資本賬戶(hù)的有限開(kāi)放”、“匯率的相對(duì)穩(wěn)定”以及“貨幣政策在一定程度上獨(dú)立”的一個(gè)新的穩(wěn)定三角，同時(shí)在此基礎(chǔ)上，又形成了保持增長(zhǎng)和維護(hù)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的雙目標(biāo)組合。

維持一個(gè)龐大系統(tǒng)的穩(wěn)定并非易事，因此央行需要為這一系統(tǒng)提供額外的能量，這就是外匯儲(chǔ)備和存款準(zhǔn)備金——通過(guò)外匯儲(chǔ)備來(lái)穩(wěn)定匯率，但消耗外匯儲(chǔ)備會(huì)帶來(lái)基礎(chǔ)貨幣下滑，因此央行通過(guò)調(diào)降存款準(zhǔn)備金率來(lái)對(duì)沖基礎(chǔ)貨幣下滑的問(wèn)題。從這個(gè)角度來(lái)上來(lái)說(shuō)，降低存款準(zhǔn)備金率事實(shí)上也在為保持人民幣匯率的穩(wěn)定提供一定的技術(shù)準(zhǔn)備，即中國(guó)會(huì)保持一定的政策力度來(lái)對(duì)沖資本流出。

離岸人民幣市場(chǎng)的存在和活躍，帶來(lái)了一個(gè)新的變量，離岸人民幣一旦出現(xiàn)與境內(nèi)走勢(shì)不一樣的狀況，在某種程度上反映出境外市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和貨幣的預(yù)期出現(xiàn)偏差，這也會(huì)對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)造成一定的影響。近期來(lái)看，離岸市場(chǎng)再度出現(xiàn)一定的“跑偏”跡象，似乎也表明央行在離岸市場(chǎng)上的干預(yù)頻率有一定程度的下降。但如果希望保持匯率的穩(wěn)定，在某些關(guān)鍵時(shí)刻，央行仍然需要在離岸市場(chǎng)保持一定的活躍度。

總體來(lái)看，盡管基本面上要求人民幣出現(xiàn)一定幅度的貶值，但從政策面上來(lái)看，中國(guó)官方卻不愿意看到人民幣的大幅度貶值。當(dāng)然，最為重要的是，央行持有的大規(guī)模外匯儲(chǔ)備仍然為穩(wěn)定匯率提供了足夠的保障。因此，人民幣的“牛皮市”很可能仍將維持一段時(shí)間。

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