銀行培訓師陳毓慧老師推薦：美國杠桿ETF以跟蹤標的指數的日內收益率為主要目標，適合投資者進行日內交易或長期組合管理中日內對沖等戰術操作，但當投資者長期持有杠桿ETF時，在承受兩倍于標的指數風險波動的情況下，無法獲得相匹配的兩倍收益。因此，從風險-收益交換效率角度出發，杠桿ETF并不適合作為投資者長期資產配置的工具。

　　杠桿交易型開放式指數基金（ETF）是近年來境外ETF發展中的一大創新。與完全被動跟蹤標的指數，追求與標的指數相同回報的傳統ETF不同，杠桿ETF的組合管理包含兩部分：一是標的指數證券組合管理，通常杠桿ETF將基金資產的至少80%投資于標的指數成分證券，以保持與標的指數的相同特征，提高組合的流動性，降低費用；二是衍生品的管理，通過運用股指期貨、互換合約等金融衍生工具替代標的指數成分證券實現杠桿投資效果。

　　為了解釋杠桿ETF作為一種資產配置的工具其效率如何，滿足哪類投資者需求，我們選取美國最大的杠桿ETF管理人ProShares公司旗下標的指數代表性強、存續歷史較長的三只杠桿ETFUltra S&P500(交易代碼SSO)、Ultra QQQ(交易代碼QLD)和Ultra Dow30(交易代碼DDM)為例，對其風險-收益交換效率進行實證分析。

　　杠桿ETF日內收益率

　　跟蹤效果好

　　我們統計了2006年6月至2011年5月間，三只杠桿ETF的日凈值增長率(NAV change)及標的指數的日收益率(Daily return)，將日跟蹤效果定義為NAV change/Daily return的比值，并把日跟蹤效果分為三個區間段：(-∞,150%)、[150%,250%]、(250%,+∞)，發現無論短期（1年）還是長期（5年歷史）來看，大部分時間內，杠桿ETF的日凈值增長率落在標的指數收益的1.5倍和2.5倍之間，其中SSO和DDM在90%以上的時間里日跟蹤效果比值都處于[150%,250%]的區間內，QLD的日跟蹤效果略低，跟蹤效果比值處于[150%,250%]內的時間為60%。

　　杠桿ETF長期風險

　　收益交換效率低于標的指數

　　雖然日內跟蹤效果較好，但杠桿ETF的長期收益偏離問題值得關注。截至2011年5月9日，三只杠桿ETF的累計收益均大幅跑輸相應標的指數的兩倍收益。其中，SSO偏離程度最高，達到38.60%；DDM其次，偏離程度為37.92%；QLD偏離程度最低，但也高達35.8%?？梢钥闯?，日內跟蹤效果越好的杠桿ETF，其長期收益偏離程度越高，這是因為追求日內跟蹤效果需要進行高成本的再平衡操作。

　　由于杠桿機制的引入，杠桿ETF在成倍放大收益的同時，其風險波動也變大。以波動率作為風險度量指標，三只杠桿ETF的風險都較其標的指數放大兩倍左右，但在收益率上，杠桿ETF僅能實現日內收益對標的指數的兩倍放大，而長期則無法達到兩倍杠桿的收益。為衡量三只杠桿ETF的風險收益交換效率，利用5年月數據計算三只杠桿ETF的夏普比率也發現，三只杠桿ETF的風險-收益交換效率均低于其標的指數，其中UltraS&P500的風險-收益交換效率僅為其標的指數的32.7%；Ultra Dow30的風險-收益交換效率僅為其標的指數的51.4%；Ultra QQQ 的風險-收益交換效率較好，但也略微低于標的指數。

　　由此可見，杠桿ETF以跟蹤標的指數的日內收益率為主要目標，適合投資者進行日內交易或長期組合管理中日內對沖等戰術操作。但當投資者長期持有杠桿ETF時，在承受兩倍于標的指數風險波動的情況下，無法獲得相匹配的兩倍收益。因此，從風險-收益交換效率角度出發，杠桿ETF不適合作為投資者長期資產配置的工具。

　　國內分級基金

　　進取份額未體現優越性

　　自2007年國投瑞銀瑞福分級基金發行以來，經過近四年的發展，國內分級基金數量增加和種類都得到擴展，截至2011年一季度末，已有29只封閉式分級基金，資產管理規模達683億元。分級基金的原理是將基金份額分為兩級：優先級（低風險，獲得約定收益）和進取級（高風險，相當于向低風險部分融資獲得財務杠桿）。分級基金為不同風險偏好的投資者提供了不同的投資選擇，但是從長期資產配置的角度來看，投資者更應關注所配置基金份額的風險收益交換效率。通過對成立滿一年的股票型分級基金風險-收益交換效率（夏普比率）的統計，我們發現，總體來看，分級基金的進取份額（高風險杠桿份額）并沒有體現出比母基金更高的風險收益交換效率，也就是說投資者持有進取份額，在承受較高風險的情況下，并未能獲得與之相匹配的較高收益。因此，若從風險-收益交換效率角度出發，利用分級基金的進取份額進行長期資產配置并不是高效的。

　　審慎發展杠桿基金市場

　　作為新的基金品種，杠桿基金拓寬了基金市場的產品領域，結構化分級并部分上市交易，增加了市場深度，為投資者提供了新的投資工具，為資本市場的發展創造了新的活力和增長點。 借鑒美國經驗，結合我國國情，我們認為，國內杠桿基金市場要走得更遠，需要注意兩個方面的問題：

　　一是細化目標客戶群體，避免資源錯配引發風險。分級基金的推出滿足了多層次的投資者需求，優先份額滿足風險承受能力較低的投資者；進取份額滿足愿意承擔較高風險，追求較高收益的投資者；而母基金則滿足了追求市場平均收益的投資者群體。在分級基金市場發展的初級階段，個人投資者對于復雜產品的理解能力較低，客戶群體有待拓展、細分和培育，以避免投資者需求與基金產品之間的錯配，從而引發風險。

二是新產品發行要契合目前國內市場長期資產配置和價值投資的理念。國內資本市場作為新興資本市場，股票換手率已經居于全球交易所前列，據世界交易所聯合會（WFE）統計，深圳、上海證券交易所2010年股票交易換手率分別為344%和178%。國外經驗證明，共同基金是較好的長期資產配置品種，基于當前國內資本市場發展現狀，對于掌握有限資源、缺乏專業支持并受到非理性行為影響的投資者特別是個人投資者，將共同基金納入投資組合作為長期資產配置的一部分，可以起到分散投資，實現低成本高效率地分享資本市場的成長。大多數投資者不適合頻繁地倒手基金，這樣不僅交易成本提高，難以獲得或超越市場的平均收益，也與目前國內資本市場倡導的長期投資理念不相符。因此，我們認為新基金發行需契合目前國內市場長期資產配置和價值投資的理念。

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