在德隆事件以后，國內大型企業集團趨之若鶩的類金融控股公司正在積聚越來越高的風險，應該引起監管部門的高度重視。 　　目前國內最主要的類金融控股公司是指實業企業控股金融機構，如德隆集團,首創集團、東方集團、海爾集團以及新希望集團等企業。估計類似的大大小小型企業在全國范圍內不下三四百家。第二種類型是指金融企業控股其他金融機構而形成的控股公司。例如中國銀行控股香港中銀國際，工商銀行控股香港的工商東亞,摩根士丹利和建設銀行控股國內中金公司等。德隆的前車之鑒，為這些企業敲響了警鐘。 　　德隆發展模式的內在缺陷 　　德隆問題的根本原因在于德隆類金融控股公司的發展模式和多元化經營策略的失誤。資金鏈條的緊張是其發展模式和經營策略的必然結果，外部金融環境的變化只是德隆問題浮出的催化劑而已。 　　首先，德隆的發展模式具有內在的缺陷。德隆的戰略目標和其他民營企業一樣是"做大做強"，其模式是以產業和金融為兩翼，互相配合，共同前進。但是，實業與金融畢竟性質不同，產業整合的速度，總體上說無法跟上金融發展的速度。因此，這就產生了結構性的差異。風險的把握，全在于兩者之間的平衡。 　　為達到這種平衡，早期德隆通常的做法是：先控股一家上市公司，通過這個窗口融資，投入產業發展，提高公司業績，然后再融資進入下一個循環。可以說，這是一種資金利用率非常高的運營手法，通過杠桿作用充分利用資本市場的融資功能來壯大自己。但是，單單通過直接融資是遠遠不能達到德隆的戰略目標的。隨著德隆系產業的擴大（目前德隆系有177個子公司和孫公司），德隆必須依賴大量銀行貸款才能維持資金鏈條，支持其發展戰略。因此，德隆通過將持有的法人股抵押貸款，或者通過所屬公司互相擔保貸款來解決資金問題，這些資金主要來自四大國有銀行。例如，湘火炬、合金投資、新疆屯河3家公司的債務規模在德隆入主后均大幅度攀升，多家對外擔保額超過了凈資產的100%。 　　此外，德隆開始介入金新信托、廈門聯合信托、北方證券、泰陽證券、德恒證券、恒信證券、新疆金融租賃、新世紀金融租賃等多家非銀行金融機構以及昆明、長沙、南昌等地的商業銀行，希望把風險都控制在內部。德隆以各種項目及關聯公司之名，從這些金融機構中取得資金。在銀行貸款越來越多的情況下，一旦產業整合不利，銀行緊縮貸款，德隆的資金鏈條立刻出現險象。 　　德隆注重了橫向的、內容方面的互補性的投資，如金融和產業、產業鏈之間的互補，而忽略了在投資節奏方面的結構安排，即長、中、短期投資的比例結合不盡合理，長期投資的比重過大，影響了資產的流動性；更多地看到富有誘惑力的投資機會和產業整合機遇，忽視了公司高速成長帶來的潛在風險。 　　德隆缺乏精巧互補的投資安排 　　德隆對于長、中、短期的投資組合節奏把握欠佳，因此對于資金回收時間的掌握就顯得不到位。舉例而言，一方面，德隆大量投資回收期較長的項目沒有配合短期項目，以理順資金的回流，這是第一個風險。另一方面，對于投資回收期較長的項目并沒有拉開投資的時間，不能保證資金順利地回收，這是第二個風險。因此，德隆一旦碰到全國性的宏觀調控，立刻發生資金鏈斷裂危機。這是德隆發展模式的問題，但這并不是不能避免的，比如通用電氣和中信泰富。 　　如何應付第一個風險可以從通用電氣的案例中得到一些啟發。美國通用電氣前CEO韋爾奇通過長短期業務的巧妙安排，使旗下的各個行業能夠互相補充，熨平行業周期和經濟波動帶來的不確定性。韋爾奇的做法也是德隆所欠缺的。 　　下圖是通用在1994-2001年按業務周期性分割的EBITDA（息稅折舊前凈利）。當時,通用長周期性業務為: 航空引擎、能源系統、技術產品服務、而短周期業務為電器用品、工業系統、物料/塑料業務、NBC電視網。 我們發現在1994-1995年間當長周期性業務負增長短周期性業務有著正增長;但是在2000-2001年間，當短周期性業務負增長時,長周期性業務帶來正增長。由于長短期業務的互補作用，使得加總后的長短周期性業務EBITDA有著穩定的增長。通用電氣的案例說明了長、中、短期配合的重要性。 　　以一個企業的經營而言，要達到類同通用電氣形成的長、中、短期的有效配合絕不容易。如果企業經營的都是短期項目，那么風險還低一點，如果都是長期項目，那么企業如何管理長期項目投資節奏就顯得相當重要了，這一點可以參照中信泰富的長期項目風險管理。 　　對于長期項目而言，如果沒有短期項目的配合，那么最好的辦法就是拉開投資的年限。我們發現，中信泰富以平均每三年為一個周期把資金投放到回籠年期較長的項目，并且利用回流的資金循環再投資，以延續未來盈利增長動力。在周期與周期之間，中信泰富多選擇回籠期較短的項目，以保留實力。 　　舉例而言，1994年，中信泰富大舉進軍香港地產市場，單在房地產已投放61億港元，成為當年投資重點。由于建筑時間長，到1996－1997年項目完成及推售時地產盈利貢獻才大幅上升，但在1997年急速下跌。在物業建筑期間，即1994年底至1996年，中信泰富將投資重點移到基建項目上。但是基建業務的盈利到1997年后才大幅上升。同樣在1998年，住宅項目銷售高峰期過后，地產盈利貢獻下跌，此時基建項目剛好進入收成期，來自這方面的增長正好彌補萎縮中的地產盈利貢獻。這種投資的編排及后再次出現。1999年竭力減債后，中信泰富于2000年大舉投資電訊業。兩年后，電訊業務盈利貢獻增幅顯著，從2001年3億3千萬上升至該年6億4千萬，此增長剛好填補因減少國內基建項目而出現的盈利缺口。 　　這種投資次序的編排，令來自不同行業的盈利增長于不同時間出現，而擴大長遠發展空間。這種有序的投資策略，除分階段提供增長動力外，亦可使處于收成期的項目的回流資金，用于新投資項目上，避免出現資金緊張的情況。 　　類似的做法在德隆的投資策略中就顯得極為不足。在實施多元化策略時，目標卻往往變成"做大"，一味追求無節制的擴張。 　　德隆本來可以通過精巧的長短期投資安排使德隆系從容不迫地獲取資金，前瞻性地進行不同行業的"互補"。但他沒有這么做。德隆用股權抵押、擔保貸款等短期融資去投資長期相關產業，而且其收購公司的做法粗糙而簡單，大小好壞通吃，可以緩解這個風險的辦法之一就是放慢擴張速度，但德隆做大做強的特性決定了他們不會這樣做。 　　德隆產業互補的盲區 　　德隆所謂的"橫向及內容互補"也存在問題，德隆根本不理解所謂的產業間的互補。 　　以和記黃埔為例說明"橫向以及內容的互補"的重要性。和黃有七大行業，包括通信、港口、零售、地產、能源、金融和基建。這些業務之間是否存在互補性，不是靠拍腦袋或憑感覺就可以決定的，這必須由實際資料做說明。如果將該七大行業分別討論，各行業的最低成長率是負50%(零售業), 而最高成長率是正200%(能源業)。但若我們將這七大行業當成一個資產組合而取一個加權平均成長率, 那么最低的成長率是負5%而最高的成長率是正20%, 波幅足足小了近10倍。這種波幅大為減少的現象大幅減低了企業經營的風險。以零售業為例，我們發現在所有和黃的七大行業中, 零售業的成長率不但是最差的而且是波幅最大的。1998年的成長率是所有七大行業中最差的負30%, 1999年又跳到七大行業中最好的正50%, 2000年狂跌至七大行業中最差的負50%, 而2001年仍維持在七大行業最差的負20%。因此如果和黃零售業本身是一家獨立的公司, 那么他能否生存可能都是問題。但是整合后的資產組合卻抵消了零售業的風險。 　　但是以德隆金融產業的組合而言，根本談不上互補。2004年年初，國家加大了宏觀調控的力度，德隆所涉的幾個主要行業恰恰在被調控的行業中。在國家一系列相關政策的出臺后，德隆的金融和產業之間不但不存在互補作用，而且是相互牽制。 　　更具體地說，德隆利用股權抵押和擔保貸款方式從事產業投資正是將金融和產業緊密地掛在了一起，當經濟產生泡沫時，金融機構較寬松的信貸助長了德隆的產業急速擴張，但當政府進行宏觀調控時，德隆急速擴張的企業資金需求迫切之時，信貸規模的縮減立刻沖擊德隆產業而陷入資金鏈斷裂的困境。而且這次宏觀調控的產業有部分正是德隆所從事的產業，因此所受沖擊更大。 　　此外，德隆雖然雖然擁有一定數量的商業銀行、租賃公司和證券公司，但是這些公司很難說是獨立的公司，這些金融機構的存在不但對德隆的企業不能起到互補的作用，反而起到了落井下石的作用。也就是部分金融機構對德隆的資金輸送在泡沫之時加速了德隆產業的急速擴張。 　　按照我前面的分析，德隆并未在事前針對這些行業的特性形成長、中、短期的互補以及橫向、內容的互補，因此德隆事后的救急措施就特別值得關切。根據媒體的報道，德隆正在采取措施挽救這個局面。 　　簡而言之，德隆未來的必然結果是：第一，變賣資產；第二，尋找戰略投資人挽救危局；第三，放棄偏離主業較遠和回收期過長的業務；第四，減少投資規模，注重企業的現金流。目前德隆的總資產大概是450億元左右，如果還清了所有積欠款項，包括200多億的銀行貸款以及同樣金額的私人貸款，我想德隆的凈資產將所剩無幾。一個中國最大的民營企業由于依賴金融與產業的錯誤整合思維而淪落為一個極為普通的小型企業，還不能讓我們警醒企業盲目做大做強的悲哀嗎？ 　　德隆的問題其實并不是德隆一家面臨的問題，許多大企業通過類金融控股公司運作而過度膨脹的現象，更值得反思。 　　如何監管類金融控股公司 　　由于金融業本身的風險就相當特殊, 因此增加了類金融控股公司的操作風險和不確定性。為了有效防范風險，就必須整合資源，實現規模經濟, 提高管理水平，例如前文所談的長、中、短期與橫向、內容的互補等等。而且國內有些類金融控股公司還不理解各種類型金融機構的定義，也不知道如何防范風險，更不知道如何經營, 只是趕時髦盲目的成立類金融控股公司，總以為控制了金融機構就能得到資金支持，就能促進產業的發展，例如德隆。 　　以這次德隆所產生的后遺癥看來，政府的監管顯得姍姍來遲，而且基本上都是在亡羊補牢，不是防患于未然。當中最主要原因是當一個企業集團例如德隆形成類金融控股公司后, 由于控制著不同的實業企業和金融企業，本應受到不同監管當局的監管。但是由于目前中國的法律、法規或國務院有關部門的規章均未對金融控股公司作過嚴格的定義界定，造成監管的困難。 　　德隆的問題雖然已經受到了金融監管當局的嚴格監管，但對于類金融控股公司監管的困難度可能目前還未受到有關當局的注意。類同于德隆集團，首創集團、東方集團、海爾集團以及新希望集團等的類金融控股公司存在幾項有關當局不得不注意的問題。 　　第一, 資本充足率問題。建立資本充足率制度是監管金融機構制度中一項基本內容。如果母公司控股金融子公司E5%的股權，金融子公司E又控制子公司C5%的股權，該子公司C又持有母公司6%股份。母公司與子公司E、C間的資本就有重復計算之嫌，并且增加了監管的難度。 　　第二, 財務杠桿風險問題。由上圖可以看出整個金融控股公司間的控股關系復雜。如果母公司和子公司利用相互擔保方式由金融子公司E套取貸款, 而只要有一間子公司經營稍有不慎，其風險即刻傳播到母公司或其他子公司。 　　第三, 金融風險問題。類似的案例1997年在泰國金融危機時多次曝光。假設上市子公司D向母公司用100元價格買下一塊價值為零的荒地, 而該子公司D又將這塊地抵押給金融子公司E換取銀行擔保再向外商銀行借外幣貸款。如果上市子公司D無法還錢, 則風險立刻轉嫁到金融子公司E造成金融危機, 而100元購地款則被母公司以價值為零的荒地所圈走。最后無可避免的造成外商銀行和金融子公司E間的國際金融糾紛。 　　第四, 資金違規進入高風險市場的問題。由于金融控股公司股權結構過于復雜, 因此增加了資金流向監管的難度。金融控股公司可以通過各種手段以負債資金投資子公司，還可以通過各種手段以子公司為載體從金融子公司E融通大量的資金，也可以通過各種手段以金融子公司和其他子公司進入高風險的市場例如股市期貨市場進行炒作，最終極易引發金融危機。 　　第五, 從業人員資格不足問題。目前國內的金融控股母公司主要負責人多為金融業務門外漢,但他們往往又是下屬金融子公司E的實際決策人,掌握了資金的調度權和日常經營決策權，但監管部門對其缺乏任職資格的監管。因此由于金融知識的缺乏，故意違規操作、往往會產生重大的金融風險。 　　德隆所產生的問題，不僅僅是一家公司的問題，而是反映了我們對目前還未納入嚴格監管的類金融控股公司了解不夠。因此，建議有關當局應該針對類金融控股公司的監管形成一個整套的思路與制定有效的應對策略，否則將來還有第二個和第三個德隆相繼出現。