反思“深南電”金融衍生交易

作為實(shí)業(yè)企業(yè)，在與國(guó)際投行機(jī)構(gòu)進(jìn)行金融衍生品交易時(shí)，需要牢記以下幾點(diǎn)：

1.投行機(jī)構(gòu)對(duì)于經(jīng)濟(jì)、金融局勢(shì)的把握能力，遠(yuǎn)勝自己。

2.作為對(duì)手方的投行機(jī)構(gòu)，其交易目的在于從自己身上套利。

3.作為雙方間的“零和游戲”，投行勝的概率大大高于自己。

4.當(dāng)合約風(fēng)險(xiǎn)可能大過(guò)原料漲價(jià)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，務(wù)求慎重。

5.在必須進(jìn)行金融衍生交易時(shí)，須設(shè)計(jì)止損終止條款。

文/《公司金融》特約研究員劉東

在過(guò)去半年時(shí)間里，因全球股市急挫、各國(guó)匯率大幅波動(dòng)、油價(jià)暴跌，中信泰富、深南電、國(guó)航、東航、碧桂園、中國(guó)傳動(dòng)等企業(yè)的金融衍生品交易巨虧事件，成為公眾追逐的焦點(diǎn)。他們虧損都源于一個(gè)原因：基于保值或者鎖定成本，簽訂了五花八門(mén)的“期權(quán)合約”。

期權(quán)是一個(gè)權(quán)利合約，指一方有權(quán)利以事先約定好的價(jià)格，去購(gòu)買(mǎi)或出售某一特定資產(chǎn)的權(quán)利。這是一種典型的金融衍生工具，它的出現(xiàn)，首先是因應(yīng)投資者的避險(xiǎn)需求，而非套利。

期權(quán)的出現(xiàn)，源自實(shí)際的交易需求

拋開(kāi)學(xué)究的解釋與定義，我們以實(shí)際的生活實(shí)例，來(lái)對(duì)“期權(quán)合約”做一個(gè)生動(dòng)的模擬：

假如劉先生要購(gòu)買(mǎi)總價(jià)30萬(wàn)的一套房，而眼前資金不足。劉先生愿意支付2.5萬(wàn)元，與房主簽訂一個(gè)“期權(quán)合約”，換取他在未來(lái)一年內(nèi)以30萬(wàn)元購(gòu)買(mǎi)該房屋的權(quán)利。在合同有效期內(nèi)，劉先生有權(quán)利將該合約轉(zhuǎn)賣(mài)給其他人。（假定屋主允許1年期限，關(guān)心的只是30萬(wàn)價(jià)格，不在乎誰(shuí)買(mǎi)）。

假定半年后，該房屋的價(jià)格從30萬(wàn)漲到50萬(wàn)。這時(shí)，劉先生可有兩種選擇：

1、以30萬(wàn)買(mǎi)下這房屋，立即以50萬(wàn)賣(mài)出，賺得20萬(wàn)，扣除先前支付的2.5萬(wàn)元，凈利17.5萬(wàn)元，投資回報(bào)率54%；

2、以20萬(wàn)元的價(jià)格，將購(gòu)買(mǎi)該房屋的權(quán)利合約賣(mài)掉，扣除先前支付的2.5萬(wàn)元，凈利17.5萬(wàn)元，投資回報(bào)率700%(這時(shí)產(chǎn)生了杠桿效應(yīng))。

假定半年后，房屋價(jià)格沒(méi)按預(yù)期上漲，而是跌破了30萬(wàn)。這時(shí)，劉先生也有兩種選擇：

1、如果跌破30萬(wàn)，劉先生放棄購(gòu)買(mǎi)權(quán)利，損失2.5萬(wàn)；

2、預(yù)期房?jī)r(jià)還會(huì)在未來(lái)幾年上漲，而虧損執(zhí)行該協(xié)議。

由此可以看出，期權(quán)具有鎖定房?jī)r(jià)上漲風(fēng)險(xiǎn)的作用，而屆時(shí)如果房?jī)r(jià)真上漲了，同時(shí)又帶來(lái)了套利的空間，這就是所謂“套期保值”。如果現(xiàn)在劉先生有30萬(wàn)現(xiàn)金，并且看好地產(chǎn)市場(chǎng)將走高。那么按照一般方式，他僅僅可以購(gòu)買(mǎi)一套房，然后等著升值至50萬(wàn)，出手套利獲得20萬(wàn)利潤(rùn)。但如果他利用期權(quán)的方式，可以怎么套利呢？

他可以以2.5萬(wàn)元的單價(jià)，花30萬(wàn)元獲得12份購(gòu)買(mǎi)房屋的“權(quán)利合約”，如果屆時(shí)房?jī)r(jià)從30萬(wàn)漲至50萬(wàn)，那么意味著什么呢？劉先生將全部的“權(quán)利合約”轉(zhuǎn)讓?zhuān)@得12×17.5=210萬(wàn)，投資回報(bào)率還是700%。這說(shuō)明同樣的30萬(wàn)，最高收益可達(dá)到210萬(wàn)，即購(gòu)買(mǎi)實(shí)際房產(chǎn)和購(gòu)買(mǎi)“權(quán)利合約”，所獲得的收益差別甚大。這其中蘊(yùn)含一個(gè)投資的杠桿比率問(wèn)題，高杠桿可以導(dǎo)致高回報(bào)。但如果房產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，同樣也會(huì)蒙受一定的損失，但損失的極限值就是30萬(wàn)，這就是期權(quán)的魅力所在。也是金融衍生工具市場(chǎng)造就投機(jī)者更多存在的原因，因?yàn)?a target="_blank" style="color: black;" >經(jīng)濟(jì)人對(duì)于暴利存有貪婪，同時(shí)對(duì)偏離預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)也存在恐懼。

期權(quán)只是金融衍生工具中的一種，而下邊的實(shí)例也是金融衍生工具中的典型業(yè)務(wù)模式，是一種鎖定未來(lái)不確定性的衍生工具，類(lèi)似的衍生工具有成千上萬(wàn)種。

國(guó)內(nèi)近期出現(xiàn)的中國(guó)國(guó)航、中國(guó)東航的航油套保業(yè)務(wù)損失，中信泰富的外匯期貨投資損失，深南電的航油套保業(yè)務(wù)損失都是典型的衍生品投資案例。

深南電與高盛間的期權(quán)“對(duì)賭協(xié)議”

有一種用于鎖定未來(lái)不確定性和風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生工具，可以形象地稱(chēng)之為“對(duì)賭協(xié)議”，就是雙方約定：“到時(shí)候漲了你補(bǔ)差價(jià)給我，跌了我補(bǔ)差價(jià)給你”。

以深南電為例，這家以電力生產(chǎn)為主業(yè)的企業(yè)，其中燃機(jī)發(fā)電的燃料油價(jià)格，受到國(guó)際市場(chǎng)油價(jià)大幅波動(dòng)的影響。在此背景下，深南電與外資金融機(jī)構(gòu)簽訂了油價(jià)對(duì)賭協(xié)議，試圖鎖定油價(jià)波動(dòng)造成的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

2008年3月12日，深南電與高盛集團(tuán)的全資子公司“杰潤(rùn)”簽訂了兩份合約，其主要內(nèi)容如下：

第一份確認(rèn)書(shū)：有效期2008年3月3日～12月31日，由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。

·當(dāng)浮動(dòng)價(jià)(以紐約商品交易所的每月均價(jià)為準(zhǔn))高于63.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲30萬(wàn)美元的固定收益(20萬(wàn)桶×1.5美元/桶)；

·當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于63.5美元/桶，高于62美元/桶時(shí)，公司每月可得(浮動(dòng)價(jià)－62美元/桶)×20萬(wàn)桶的收益；(出現(xiàn)此結(jié)果，單月最高獲利為30萬(wàn)美元)

·浮動(dòng)價(jià)低于62美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤(rùn)支付(62美元/桶－浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶金額。(出現(xiàn)此結(jié)果，單月最高虧損2480萬(wàn)美元)

第二份確認(rèn)書(shū)：有效期2009年1月1日～2010年10月31日，也由三個(gè)期權(quán)合約構(gòu)成。

·當(dāng)浮動(dòng)價(jià)高于66.5美元/桶時(shí)，公司每月可獲34萬(wàn)美元的固定收益(20萬(wàn)桶×1.5美元/桶)；

·當(dāng)浮動(dòng)價(jià)低于66.5美元/桶，高于64.8美元/桶時(shí)，公司每月可得(浮動(dòng)價(jià)－64.8美元/桶)×20萬(wàn)桶的收益；(出現(xiàn)此結(jié)果，單月最高獲利為34萬(wàn)美元)

·浮動(dòng)價(jià)低于64.8美元/桶時(shí)，公司每月需向杰潤(rùn)支付(64.8美元/桶－浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶金額。(出現(xiàn)此結(jié)果，單月最高虧損2592萬(wàn)美元)

詭異的是，對(duì)于第二份確認(rèn)書(shū)，杰潤(rùn)還給自己留了一條后路：在2008年12月30日18時(shí)之前，高盛有是否執(zhí)行合約的選擇權(quán)。

“鎖定風(fēng)險(xiǎn)”的工具反成“制造風(fēng)險(xiǎn)”的元兇

然而，從深南電等國(guó)內(nèi)金融衍生品投資的現(xiàn)實(shí)來(lái)看，“鎖定風(fēng)險(xiǎn)”的工具反倒成了“制造風(fēng)險(xiǎn)”的元兇。

如下圖所示，2008年，國(guó)際油價(jià)走出了“先揚(yáng)后抑”的走勢(shì)。深南電在第一份合約執(zhí)行后，因?yàn)榍皫讉€(gè)月平均油價(jià)高于63.5美元，是獲得了杰潤(rùn)一方的補(bǔ)償?shù)摹?8年11月以前，深南電的全資子公司“香港興德盛”已經(jīng)收到杰潤(rùn)支付的210萬(wàn)美元的價(jià)格補(bǔ)償。

但08年11月份后，原油期價(jià)已經(jīng)跌破62美元/桶。按照08年11月內(nèi)紐約能源交易所原油主力合約20個(gè)交易日的收盤(pán)價(jià)進(jìn)行算術(shù)平均，11月的原油均價(jià)為57.1745美元。

根據(jù)協(xié)議，深南電將按(62美元/桶-浮動(dòng)價(jià))×40萬(wàn)桶=193.02萬(wàn)美元的金額向杰潤(rùn)支付現(xiàn)金。

無(wú)疑，這個(gè)虧損額度大大高于盈利額度的油價(jià)“對(duì)賭協(xié)議”，將導(dǎo)致深南電瀕臨巨額虧損甚至破產(chǎn)，所以自08年10月17日深南電公告該交易以來(lái)，其股價(jià)一路下跌。

在這種背景下，深南電做了一個(gè)出人意料的決定。11月30日，宣布要將“香港興德盛”100%股權(quán)，賣(mài)給深業(yè)集團(tuán)旗下的深業(yè)投資公司，轉(zhuǎn)讓價(jià)將不低于3.45億元，而興德盛正是在對(duì)賭協(xié)議中接收杰潤(rùn)支付金的公司。

市場(chǎng)人士認(rèn)為，深南電此舉旨在將全資子公司深南能源(新加坡)公司的有效資產(chǎn)賣(mài)掉，使其空殼化。這樣一來(lái)，就算杰潤(rùn)秋后算賬，拿到的可能也只是一個(gè)空殼公司，而難以獲得實(shí)際的收益。

早在08年11月6日，杰潤(rùn)公司致函認(rèn)為深南電公司的相關(guān)表態(tài)，表明深南電有意不履行第一份確認(rèn)書(shū)和第二份確認(rèn)書(shū)項(xiàng)下的交易，認(rèn)為公司違約并宣布終止交易，交易項(xiàng)下的所有義務(wù)予以解除。

而08年11月10日，深南電公司復(fù)函杰潤(rùn)公司，表示從未做出無(wú)意繼續(xù)履行交易的表示，并認(rèn)為杰潤(rùn)公司拒絕支付第一份確認(rèn)書(shū)項(xiàng)下10月份應(yīng)付款項(xiàng)，及明確終止交易的來(lái)函，構(gòu)成違約行為，宣布終止交易、解除義務(wù)。

雖然雙方終止確認(rèn)書(shū)及交易的理由不同，但對(duì)確認(rèn)書(shū)與交易已經(jīng)終止這一事實(shí)并無(wú)分歧。交易終止后，杰潤(rùn)公司來(lái)函要求深南電賠償交易終止的損失，深南電回函不予接受。杰潤(rùn)公司表示希望以商業(yè)方式解決爭(zhēng)議，深南電同意進(jìn)行和談。現(xiàn)雙方正在就交易終止后的事宜進(jìn)行磋商和交涉，但不排除如協(xié)商不成，雙方通過(guò)司法途徑解決爭(zhēng)議的可能。

至今，雙方未能達(dá)成談判一致意見(jiàn)或取得任何實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。不論該交易目前是實(shí)際終止，還是雖終止但存在分歧，以及基于此一事項(xiàng)而嚴(yán)重影響公司股價(jià)，并存在公司基于這樣的不利消息而存在操縱股價(jià)的嫌疑。

與深南電類(lèi)似，其他涉及衍生品交易的案例，都是鎖定了未來(lái)的價(jià)格，但也同時(shí)承擔(dān)了套期保值的巨大的價(jià)格偏離預(yù)期而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。有些企業(yè)的虧損，媒體報(bào)了，我們知道，有些根本沒(méi)有公開(kāi)報(bào)道的，可能虧的也不少。

反思金融衍生品交易

綜上所述，對(duì)于金融衍生品的投資，要清楚的認(rèn)識(shí)以下幾點(diǎn)，作為市場(chǎng)的后來(lái)者，需要學(xué)習(xí)和借鑒，教訓(xùn)值得反思：

第一，這個(gè)不平等的對(duì)賭協(xié)議為什么能簽訂，深南電的重大對(duì)外合作，是否有董事會(huì)決議，股東大會(huì)決議，是否有內(nèi)部審核制度和決策流程，公司治理問(wèn)題嚴(yán)重，誰(shuí)該承擔(dān)責(zé)任？

第二，作為一家上市公司，中小投資者的保護(hù)從哪里看得出來(lái)？對(duì)賭協(xié)議繼續(xù)履行，公司將面臨大額虧損甚至破產(chǎn)，中小投資者除了謀求股價(jià)漲跌的套利既資本利得，哪里去分享紅利收入？當(dāng)然，作為上市公司，殼也有市場(chǎng)價(jià)值，面臨低價(jià)重組，小股東們只能再等股價(jià)漲上去，尋求套現(xiàn)。

第三，商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)控制問(wèn)題。金融衍生品投資的目的，是鎖定因?yàn)槲磥?lái)原材料價(jià)格的不確定性，特別是價(jià)格上漲，而增加小額成本獲得鎖定將來(lái)價(jià)格的一種合約。但如果合約的風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)過(guò)評(píng)價(jià)，可能比承受當(dāng)期原材料的高價(jià)風(fēng)險(xiǎn)更大的時(shí)候，是要慎重的。

深南電的案例，對(duì)賭是在國(guó)際油價(jià)的大幅上漲的情勢(shì)下簽訂的。不是這樣的交易就完全不能做，可以核算整個(gè)合約的收益與風(fēng)險(xiǎn)到底多大，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)與收益要對(duì)等也并非不可以操作。比如當(dāng)油價(jià)跌破50美元/桶時(shí)，交易自動(dòng)終止，鎖定未來(lái)價(jià)格范圍的同時(shí)也鎖定了風(fēng)險(xiǎn)，也可以尋求其他方式，對(duì)沖出現(xiàn)的損失。

第四，從提供金融衍生品的投行機(jī)構(gòu)而言，他們的目的在于套利。如果高盛預(yù)測(cè)是虧損的，就不會(huì)達(dá)成交易，何況期間還設(shè)置了合約繼續(xù)執(zhí)行的選擇權(quán)，增加贏的可能。因?yàn)檫@樣的對(duì)賭協(xié)議是一種零和游戲，也就是說(shuō)不是你贏就是我贏的游戲。

國(guó)際投行機(jī)構(gòu)對(duì)于全球的經(jīng)濟(jì)和油價(jià)的判斷能力，比中國(guó)一家實(shí)業(yè)公司的能力要強(qiáng)得多。作為國(guó)際一流的投行機(jī)構(gòu)，他們手中聚集中大量的合約，假定一半的合約對(duì)客戶(hù)而言是高價(jià)套利，另一半合約對(duì)客戶(hù)而言是低價(jià)套利，那么對(duì)投行中間機(jī)構(gòu)而言，可獲得期權(quán)賣(mài)出價(jià)格的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。

對(duì)于深南電這樣的對(duì)賭協(xié)議而言，是以紐約商品交易所的油價(jià)為對(duì)賭的依據(jù)，我們假定高盛對(duì)該油價(jià)具有影響力，且其影響力的成本低于所有類(lèi)似對(duì)賭合約的收益，將獲得套利，從而對(duì)高盛而言，有影響紐約商品交易所油價(jià)的正向激勵(lì)。

第五，期待中國(guó)的金融與資本市場(chǎng)能夠逐漸能夠成長(zhǎng)起來(lái)，這樣中國(guó)將會(huì)成長(zhǎng)起來(lái)更多的金融人才，沒(méi)有這樣的市場(chǎng)，就沒(méi)有人才生長(zhǎng)的環(huán)境。包括我們的股票市場(chǎng)、期權(quán)期貨市場(chǎng)，增加市場(chǎng)產(chǎn)品品種，增加市場(chǎng)規(guī)模。希望政府能夠從更高的高度看待金融與資本市場(chǎng)的發(fā)展。主要是應(yīng)對(duì)國(guó)際化的金融發(fā)展挑戰(zhàn)，因?yàn)閷?shí)物資產(chǎn)的定價(jià)權(quán)，和國(guó)際金融資本以及跨國(guó)企業(yè)的投資和資金運(yùn)動(dòng)有關(guān)，包括其投資和經(jīng)營(yíng)策略，以及產(chǎn)品和服務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)性定價(jià)因素等。

第六，是告誡中國(guó)的企業(yè)，要審慎決策，別把對(duì)手當(dāng)傻子，不懂的不能亂玩。特別是國(guó)企，虧損了是全國(guó)人民的財(cái)富損失，需要對(duì)國(guó)家和人民負(fù)責(zé)。民企虧損了，損失的也是民營(yíng)股東個(gè)人。