最近幾年來，中國經濟逐漸呈現出兩個基本特點：一是經濟增速持續放緩，金融風險快速上升；二是政策空間日益縮小，政策效果逐漸下降。這兩個基本特點大體上決定了未來相當時期內中國經濟的基本走勢。
我曾經將中國經濟的諸多矛盾和問題概括為10個疑難雜癥，其中最重要的有三個：其一、自2009年以來，貨幣信貸擴張和財政債務刺激史無前例，真實GDP增速卻反而持續下降。二是廣義貨幣供應總量M2已經超過GDP兩倍，“錢荒”和利率上升卻反而成為金融市場的常態。三是我國GDP增速長期維持世界第一，股市表現卻是倒數前列甚至倒數第一。要深入理解中國經濟，我以為首先需要深入回答上述三個問題。
第一個問題的答案是我國勞動生產力增速已經出現持續放緩甚至是快速放緩勢頭。勞動生產力是一個凈財富或經濟增加值概念，不是一個物理學或機械學概念。勞動生產力增速放緩就是整體而言，我國經濟各個部門創造凈財富或經濟增加值的能力下降。它又表現為兩個層面：一是許多行業嚴重產能過剩，大量產品賣不出去，不能轉化為真正的社會財富，反而是巨額社會財富的毀滅（主要是產能過剩行業對良田美地、礦產資源、空氣和水資源、人力資本等等的無效消耗）。二是我國整體要素成本快速上升（包括勞力、資源和環境的成本均大幅度上升）。譬如我國勞動力平均小時工資與歐洲和美國的差距分別從20年前的86倍和77倍下降到目前的11倍；與臺灣和香港地區的差距分別從20年前的21倍和17倍下降到目前的2.9倍和1.9倍。依靠低勞力成本、低環境成本、低能源成本實現高速增長的數量型擴張模式無法繼續下去了。從出口增速和出口對經濟增長的貢獻來看，我國出口行業的整體比較優勢有相當明顯下降。然而，從數量型擴張轉型到質量型增長；從依靠低要素成本轉型到依靠科技創新；從依靠傳統比較優勢轉型到創造新的比較優勢，卻需要相當漫長艱辛的努力，此所以我國經濟增速必然長期放緩，此所以單純依靠貨幣信貸和財政債務刺激根本無法實現經濟持續快速增長，只會適得其反。
第二個問題的答案就是我國整體金融風險快速上升。 過去數年，我國幾乎所有貨幣信貸指標皆創造歷史記錄，包括廣義貨幣供應量、銀行信貸增量和余額、社會融資總量、影子銀行規模、各類債券發行量和余額，為什么市場利率卻持續上升且居高不下呢？為什么反而出現所謂“錢荒”或“流動性沖擊”這樣的怪事兒呢？傳統的貨幣數量論完全解釋不了這個現象。解釋這個新現象既具有重大的現實政策意義，亦具有重大的理論價值。
我思考的基本結論是：其一、市場利率不是與貨幣供應量負相關（經典貨幣數量論的基本結論），市場利率與經濟體系的流動性相關。其二、經濟體系的流動性則與經濟體系的整體風險偏好負相關，風險偏好上升，流動性下降；風險偏好下降，流動性上升。其三、無論是廣義貨幣供應量還是狹義貨幣供應量，皆不是衡量經濟體系流動性的恰當指標。至于如何量度經濟體系的流動性，此處不去細說。此三個基本要點概括起來，可算是一個新的貨幣理論。
這個新理論可以很好地解釋許多重大經濟金融現象，包括為什么大規模的貨幣信貸和財政債務刺激必然會導致資產價格泡沫、金融危機、經濟衰退和蕭條；為什么貨幣供應量急劇增加不僅不會降低市場利率，反而只會提高市場利率；為什么美國等發達國家實施多輪量化寬松，反而導致通貨收縮和流動性陷進；為什么利率市場化之后，市場整體利率水平往往不是下降而是上升；為什么金融產品越豐富、金融資產越龐大、金融交易越頻繁，卻沒有象人們通常預料的那樣會降低市場利率、降低或分散市場風險，反而導致市場利率上升、金融風險增加。
新理論將從新的層面揭示貨幣、信用、流動性、風險、利率之間的關系，以及這些變量與整體經濟之間的關系。核心問題是：究竟如何定義和量度流動性？究竟如何區分貨幣供應量和流動性？究竟如何界定流動性和貨幣供應量之間的關系？為什么貨幣供應量的增加往往會增加經濟體系的不確定性？經濟體系的不確定性究竟具體是些什么內容呢？貨幣和信用究竟是什么關系？如何界定它們之間的區別？貨幣究竟是什么？信用究竟是什么？最終亦是最重要的問題：風險和不確定性究竟是什么？單純從經濟學角度是否足以定義和量度經濟體系的風險和不確定性？是否需要引入物理學、生物學、心理學等等其他學科的重要概念，譬如引入物理學的“熵增”理念？
新理論迫使我們從新的角度重新思考貨幣政策，包括貨幣政策之工具和效果。央行控制貨幣供應量（M0、M1、M2）難以有效實現貨幣政策目標，已是不爭的事實；央行控制基準利率的效果則取決于金融市場或資本市場的發育程度和反饋機制；所謂“通貨膨脹準則”或“靈活的通貨膨脹目標準則”之效果亦不盡如人意。我們需要重新確立貨幣政策的目標以及相應的工具。
回到中國具體的問題。廣義貨幣供應量達到GDP兩倍，所有貨幣信貸指標皆創造歷史記錄，為什么市場卻出現“錢荒”或“流動性沖擊”？答案只有一個：那就是過去數年里，天量的貨幣信貸擴張、財政債務刺激、影子銀行暴漲急劇增加了經濟體系的風險和不確定性，從而導致經濟體系流動性收縮（看起來好像是一個悖論：廣義貨幣供應量大幅度增加，流動性卻反而下降！），流動性收縮導致市場利率持續上升！此所以我們相信：政策空間日益縮小，政策效果逐漸下降。尤其重要的是：單純依靠貨幣信貸和財政債務刺激，不僅不能實現經濟持續快速增長，反而會加劇經濟體系的風險和不確定性，加劇實體經濟的放緩甚至衰退。
第三個問題的答案則更加重要和有趣，且待下次再談。
浙公網安備 33010802003509號
杭州講師網絡科技有限公司
