近期，債市掃黑風(fēng)暴升級，已經(jīng)有5位涉案人員落馬，看似突擊，人心惶惶，其實金融行業(yè)的重新洗牌和定位必然從金融市場打黑開始，只是時間上提早了一些到來。只有掃除中國金融體制完善過程中的寄生蟲，中國的金融經(jīng)濟發(fā)展才能更加健康。筆者一直強調(diào)，只有打破金融壟斷，金融對內(nèi)開放，才能實現(xiàn)中國經(jīng)濟的升級版。
縱觀前幾年公募證券基金經(jīng)理高位接盤讓散戶買單巨賠的案例屢有發(fā)生，中國證券市場的造假產(chǎn)業(yè)鏈中公募基金的莊托是危害最大的，公募基金當(dāng)莊托成就了中國證券市場造假的產(chǎn)業(yè)鏈，公募基金的莊托不鏟除，中國證券市場就牛不起來。這些背后都是利益集團的驅(qū)動。監(jiān)管者和市場普遍認(rèn)為債券市場特別小，利益輸送不是太容易，其實銀行間債券市場也一樣存在著裙帶利益共同體，橫跨多種銀行，保險，基金公司等金融機構(gòu)。這些人員利用債市一對一撮合的交易方式以及監(jiān)管上的盲區(qū)，操縱機構(gòu)自營賬戶和資產(chǎn)管理賬戶，輕則調(diào)節(jié)利潤、重則搞利益輸送，達到非法侵占的目的。債市黑幕的曝出，基民造成嚴(yán)重?fù)p失，將會進一步影響到投資者對債券型基金的熱情，尤其像萬家基金這樣憑借固定收益獨步“基”林的公司未來收益將會嚴(yán)重縮水。
我們來看一下債券市場。信用債主要包括短期融資券、中期票據(jù)、公司債以及企業(yè)債，2012年信用債的發(fā)行同比增長超過了60%，信用債在今年繼續(xù)呈現(xiàn)擴大趨勢。
中央經(jīng)濟工作會議指出，2013年保持信貸平穩(wěn)增加的同時，要擴大社會融資總量的規(guī)模。公司債在今年將繼續(xù)保持高速擴容。2012年的發(fā)行規(guī)模為2500億元左右，相比于中期票據(jù)過萬億元，規(guī)模相對仍為較小。按照近兩年年增長超過80%的趨勢來看，今年發(fā)行規(guī)模約為4000億元。
企業(yè)債中城投債成亮點。企業(yè)債發(fā)行量在經(jīng)歷了2010年、2011年的負(fù)增長后，終于在2012年獲得超過100%的增長，年發(fā)行量超過6000億元。城投債在2012年獲得了長足的發(fā)展，從2009年－2011年的3000億元發(fā)行量飆升到超過7000億元的水平(包括中票和企業(yè)債)。由于去年年底四部委下發(fā)了關(guān)于制止地方政府違法違規(guī)融資的463號文件，今年城投債將成為機構(gòu)關(guān)注的類型，預(yù)計會有超過50%的增長。
今年的債券基金將進人“去杠桿”。2012年毫無疑問是債券市場的一個大年，固定收益領(lǐng)域的所有參與者都收益明顯。按照中國債券市場過去幾年的波動規(guī)律，大牛之后最多是小牛，甚至可能是小熊或大熊。2012年新債發(fā)行量突破了8萬億元，信用債更是井噴式發(fā)行，債券市場大擴容，存量規(guī)模達到了25.6萬億，與股票市場旗鼓相當(dāng)。新發(fā)出的債基接近100只，債基資產(chǎn)凈值超過3500億元，相比2011年底的1500億元，增長速度超過了100%。債基的杠桿使用也在2011年逐步上漲，現(xiàn)在大概穩(wěn)定在1.2－1.4之間，處于歷史高位。債基有贖回容易的特點，只要股市表現(xiàn)較好，那么債基的規(guī)模收縮將很明顯。今年的債市難以回到2012年的牛市狀況，所以新增債基的個數(shù)會有明顯下降，同時債基的規(guī)模也會有明顯收縮。2013年難以出現(xiàn)2012年債市需求大增長的局面，2013年各機構(gòu)對債券的總體需求將進入調(diào)整時期。
正是2012年債券市場的牛市并與其相不符的監(jiān)管以及制度缺失，還有銀行、基金、券商激烈的市場競爭，造成了今年債券調(diào)整轉(zhuǎn)折期的多位基金經(jīng)理落網(wǎng)。債券市場爆發(fā)“代持養(yǎng)券”風(fēng)暴，多家基金、券商、銀行相關(guān)人員涉案，為減少代持，債券市場拋壓沉重。代持養(yǎng)券屬于合規(guī)風(fēng)險，如果基金公司的風(fēng)控嚴(yán)格，實際上并不會出現(xiàn)類似的事情，可以通過設(shè)立交易對手庫、對交易對手進行評級，來進行事前風(fēng)險防范。像代持養(yǎng)券現(xiàn)象在業(yè)內(nèi)較為普遍，基金、券商中亦不乏涉足者，也屬于債券市場的行業(yè)“潛規(guī)則”，但監(jiān)管部門卻禁止此類行為。
上周發(fā)生的“代持養(yǎng)券”事件，主要是指債券基金與代持方以簽署協(xié)議或口頭協(xié)議的方式，將其所持債券以一定價格轉(zhuǎn)讓給代持方，再在約定的時間以事先約定的價格贖回。從而放大持券的規(guī)模，并借此博取更高收益，其中涉及個人利益輸送。這種債券“代持”形成的正回購交易，更多地發(fā)生在銀行間債券市場，代持方則主要是銀行間的丙類賬戶。
丙類賬戶背后的持有人比較多元化，而且資金量小，容易出現(xiàn)兩類風(fēng)險。一類是信用風(fēng)險，即在結(jié)算環(huán)節(jié)出問題，譬如拿券后不給錢，或者如果最后債券的成交價遠低于市價，則丙類戶可能毀約。另一類是合規(guī)風(fēng)險，這就是最近輿論關(guān)注的“代持養(yǎng)券”事件，即基金經(jīng)理以低價賣出債券，再以約定的高價回購，以謀取高收益率或個人利益。
由于公司本身的風(fēng)控不嚴(yán)格，比如出現(xiàn)交易價格違規(guī)偏離就是公司把相關(guān)風(fēng)險閥值設(shè)得比較寬松。由于債券交易為詢價的一對一交易，同種債券交易的時間區(qū)間較長，出現(xiàn)一定價格偏離是正常的。但是正常情況下基金公司只會給基金經(jīng)理30個bp左右的交易價格浮動。如果再大，會被公司風(fēng)控系統(tǒng)預(yù)警。
從債券投資中牟利，一要看得準(zhǔn)行情，二要有交易平臺。只要正確判斷了債券漲跌趨勢，以先交券后付錢的方式買入，以先付錢后交券的方式賣出，不需投入資金也可以買賣巨額債券實現(xiàn)盈利。我國銀行間債券交易市場管理制度和交易規(guī)則不完善，交易平臺的人員可以鉆法律制度的空子為其以及相關(guān)利益群體謀私利。隨著債市風(fēng)暴調(diào)查的深入展開，這些年債基發(fā)展積累的成果會受到影響，而機構(gòu)持有人擔(dān)憂的是內(nèi)控機制缺失和監(jiān)管漏洞。因此，他們不得不考慮資金的風(fēng)險，同時也更擔(dān)心會有更新更多隱蔽的利益輸送渠道曝光。
在筆者看來，債券市場創(chuàng)新機制將向著市場化、內(nèi)生性方向轉(zhuǎn)變，同時要改善社會融資結(jié)構(gòu)。近年來，企業(yè)融資需求規(guī)模的擴大，債券市場仍存在發(fā)展不平衡、投資品種類型單一、風(fēng)險定價機制不夠成熟等問題，需要通過繼續(xù)“創(chuàng)新”來推動發(fā)展。下一階段，隨著市場的不斷發(fā)展、參與者的逐漸成熟，債券市場的創(chuàng)新機制也應(yīng)當(dāng)逐步調(diào)整，由行政主導(dǎo)轉(zhuǎn)向市場主體自發(fā)，促進市場內(nèi)生性創(chuàng)新。
債券市場急需實現(xiàn)進一步的強化規(guī)范化管理。制度方面，繼續(xù)強化信披制度建設(shè)，提高信披的及時性、連續(xù)性、全面性；完善市場風(fēng)險分散分擔(dān)機制，推動信用風(fēng)險緩釋工具市場深化發(fā)展。管理方面，堅持政府監(jiān)管與自律管理相結(jié)合的管理模式，加強對違規(guī)行為的懲戒。
另外要不斷深化改革以抵御我國金融市場系統(tǒng)性風(fēng)險。風(fēng)險事前預(yù)警較事后處理更為重要，對比全球主要國家次貸危機后的監(jiān)管方式，圍繞央行建立起宏觀審慎監(jiān)管框架已成為主流，這也應(yīng)當(dāng)是未來我國不斷深化債券市場、金融市場乃至金融制度改革以抵御系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵所在。
目前債券市場前流動性不高、信用評級信用不夠、機構(gòu)投資者同質(zhì)化現(xiàn)象的情況，以及會計稅收等配套制度跟不上產(chǎn)品創(chuàng)新的要求，避險工具不足，還有阻礙我國債券市場發(fā)展的一些機制性問題還沒有從根本上得到解決。應(yīng)該說，債券市場的效率還不夠高，深度還不夠。從站在未來債券市場發(fā)展角度來看，筆者認(rèn)為還是要有幾個大的環(huán)節(jié)進行突破：
第一，要按照集中統(tǒng)一監(jiān)管的思路來搭建未來債券市場發(fā)展的格局。現(xiàn)在我們銀行間市場、交易所市場分割狀況由來以久，分割以來的弊端日益顯現(xiàn)。消除日常分割的關(guān)鍵，在于消除監(jiān)管上的分割。
第二，未來發(fā)展債券市場一定要大力發(fā)展信用債券市場。近幾年交易所債券市場確實在信用債市場方面取得很大突破，信用債占的比重由幾年前不到10%，發(fā)展到現(xiàn)在超過25%，我覺得這是好的跡象。債券市場按照市場化發(fā)展原則來看，就是要把政府信用為主，逐步轉(zhuǎn)變?yōu)槊耖g信用為主，大力發(fā)展公司債券、企業(yè)債券，特別是市場化程度特別高的中小企業(yè)債券，
第三，未來發(fā)展債券市場，在以資產(chǎn)證券化為重點的產(chǎn)品創(chuàng)新方面，還要進一步的突破。按照美國的發(fā)展經(jīng)驗來看，到2011年美國債券市場發(fā)行在外總余額突破36萬億美元，資產(chǎn)證券化的比重超過10萬億，比例達到接近1/4。中國債券市場未來的發(fā)展可以借鑒美國的經(jīng)驗，在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品方面加大我們創(chuàng)新的步伐。這樣債券市場的市場化才可以啟動，多品種的債券結(jié)構(gòu)也才可以建立。
另外大力發(fā)展債券衍生產(chǎn)品方面我們還有很多空間、很多工作可以做。交易所債券市場和銀行間市場相比，我們還是份額相對來看比較小的市場，銀行間市場在債券市場發(fā)展方面積累了很多非常好的經(jīng)驗和做法，這些都為我們今后大力發(fā)展交易所債券市場提供了非常寶貴的經(jīng)驗。
作者簡介
宏皓：著名金融學(xué)家﹑融資專家，北京交通大學(xué)客座教授、中央財經(jīng)大學(xué)證券期貨研究所研究員﹑中國金融智庫首席金融學(xué)家、政府、上市公司融資顧問，中經(jīng)產(chǎn)業(yè)基金理事會秘書長，央視網(wǎng)財經(jīng)評論員。被社會廣泛譽為：投資大師，中國私募基金之父。
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