不久前那場價值百億港元的“奶企收購第一案”如今仍是業內最關心的話題，當諸多迷惑視線的喧囂沉淀之后，我們再對它做審視，會發現有些疑問如今已有了答案。
這樁巨額收購最初為人所知，并非通過雙方正式的公告，而是工信部消費品工業司司長王黎明在6月18日當天，一次食品安全閉門會上的口頭告知。會議開始不久，王黎明對國內十大奶粉企業代表打趣到：“大家先談談戀愛，能結親就結親，如果能有成功的婚姻，我們會很高興。”
臺下的笑聲還沒結束，王便話鋒一轉，宣布蒙牛正式收購雅士利。錯愕之下，有人竊竊私語，有人迅速拿起手機向上級匯報。
隨后一位工信部的官員進一步做了表態：爭取用兩年時間培育形成10家具有自主知識產權的知名品牌和國際競爭力的大型企業集團，通過兼并重組，將行業集中度提高到70%以上。
這樣的時機、這樣的表態，讓并購交易自公布之日起，便蒙上了一層“政治聯姻”的色彩。交易雙方顯然不愿意看到這種“誤解”被放大和廣泛傳播，雅士利董秘吳曉南在隨后針對媒體的一次電話會議上表示，雙方的并購完全出于今年3月份的一次巧遇：“(當時)蒙牛團隊在香港和我們住同一個酒店，所以我們約定在樓上咖啡廳喝茶……雙方就中國乳業發展展開深入交流，進而談到兩家企業進行強強聯合的問題”，他說，“當時是蒙牛對雅士利提出了收購意愿。之后雙方一直保持接觸，感覺雙方目標相同，進而進行商業條款談判，在達成共識后于6月17日簽約。”
也就是說，我們所能看到的官方版本中，這場交易純粹是郎情妾意，順勢而為。然而，在“包辦婚姻”、“自由戀愛”這兩種流傳甚廣的說法之外，其實還存在著第三種可能，那就是和PE聯手進行的一次資本運作。
價格高不高？
2012年，蒙牛和雅士利在各自的“主戰場”表現可謂一喜一憂，中糧掌舵后的蒙牛成績單沒有及格，營收和凈利潤出現雙下滑，其中凈利潤下降高達20.9%，這是蒙牛2008年以后首次出現下降的情況。
從行業來看，蒙牛全年營收360.8億元人民幣(同比下降3.5%)，低于最大競爭對手伊利419.9億元(同比增長12.12%)；毛利為25.1%，不僅低于伊利的29.82%，更是落后于轉型高端路線的光明(34.7%)。同時，蒙牛在歐世蒙牛奶粉等“其他乳制品”板塊的收入僅占營收的1.6%，遠不及伊利的10%，而且對方相關毛利率水平已經大幅超過液態奶。
所以，蒙牛急需補充和強化奶粉這一短板，而收購是見效最快的手段。于是在2013年，蒙牛開始在全國范圍內尋覓賣家，相繼接觸了飛鶴、圣元、貝因美等企業。可惜進展并不順利，因為各家的掌門人都明白這樣一個道理：奶制品行業即將迎來大整合時代，正是自己奮力一搏的好機會。
飛鶴董事長冷友斌的表態最有代表性：“一個白手起家的企業家是絕對不會輕易賣掉自己企業的，飛鶴就像我自己的孩子一樣……以前那么難的時候都堅持下來了，現在局勢好了怎么可能放棄呢？而且我們有完整產業鏈，有自己的奶源，為什么要被別人并購？”
核心業務板塊被對手逐漸拉開差距，外延板塊收購又處處碰壁，這肯定讓中糧不好過；而另一邊，正處于恢復上升期的雅士利，看著漂亮的報表，卻同樣開心不起來。這又是為什么？
2012年，雅士利旗下兩個品牌的奶粉(雅士利與施恩)銷售收入總共為31.31億元人民幣，占總營收的85.6%，其中雅士利品牌奶粉的銷售增速高達35.8%，凈利潤暴漲53%。按理說，雅士利應該為連年增長的業績感到高興，但其掌門人張利鈿卻正在為兩件事發愁。
第一件事，是雅士利自身出現了運營之外的問題：兄弟不睦、沒有合適接班人。作為一家典型的潮汕家族企業，雅士利除了現任總裁張利鈿之外，張利坤、張利明、張利波、張利輝等幾兄弟及其配偶也是集團股東，這些成員中部分年事已高，而據雅士利前高管張軍稱，近年來張利鈿和家族另外幾兄弟關系不睦，雖然此次出售雅士利意愿不是特別強烈，但拗不過另外幾兄弟的聯合。同時，家族幾兄弟中，從能力等各個方面來看，沒有合適的接班人，這對一家家族式企業來說，是一件非常尷尬的事。
此外，這些年來奶粉行業的大風大浪，其實也讓張利鈿自己有了賣掉雅士利的想法，自“三聚氰胺”事件后，洋奶粉牢牢占據了優勢，僅多美滋、惠氏、雅培等幾個品牌就占據了近7成的市場份額。張利鈿曾向工信部官員感嘆：“做企業30年，辛辛苦苦太艱難，而且現在食品安全標準越來越嚴格，再做下去困難很大，不如退出。”2009年，施恩的“假洋品牌”身份被揭穿，張利鈿被迫以董事長身份發表道歉聲明，更是讓其退意越發強烈。
自那以后，雅士利便開始頻頻與亨氏、美素佳兒等外資企業接觸，但最終都因雅士利要價過高而沒有了下文。
在這樣一個節點上，兩家各懷心事的企業從認識到“閃婚”，很難說是“巧合”。而這樣倉促的收購還引發了另外一個疑問，那就是對急于抓到“稻草”的蒙牛來說，雅士利賣的價格是不是一如那些望而卻步的外資企業所形容的那樣，“太高了”。換句話說，蒙牛是不是做了冤大頭？
在奶粉市場，雅士利雖然報表好看，但其市占率只有4.5%，排名第八位，屬于二線品牌。在雅士利的面前，橫亙著美贊臣、多美滋、惠氏及雅培四家洋品牌構筑起來的42.7%份額的市場鐵幕。一位業內人士認為雅士利現在處于“掉下去不容易，向上做更難”的瓶頸期。而在經歷了“假洋品牌”危機后，雅士利在消費者信賴度這一至關重要的環節輸了國產同行一大截，找回消費者信心是一個漫長的過程。
所以，124億港元的價格，對雅士利這樣一個無奶源、銷售主要集中在二三線市場、品牌歷史很短的奶粉企業來說，高了點。
收購值不值？
在遭遇“假洋品牌”事件的同一年，一家名叫凱雷的美國投資集團瞄準了正處于低谷的雅士利。這家投資集團總部設在華盛頓，有“總統俱樂部”之稱，擁有深厚的政治資源。凱雷善于利用政商關系進行資本運作，最為典型的一個案例，便是其發家之役：利用美國前國防部長、前國務卿、前白宮預算主任都是集團雇員的優勢，于1990年完成了在美國國防工業中的一項重大投資——從美國陸軍那里贏得價值200億美元的軍火合同。
抄底雅士利，也正是凱雷與復星聯手之作。2009年9月20日，雅士利集團20日宣布引入戰略投資者凱雷集團和復星國際，兩者將共獲得雅士利23.3%的股份，其中凱雷占股17.3%(兩個董事席位)、復星占股6%。凱雷為此只花了6.5億元人民幣。
在凱雷入股后，雅士利開始積極籌劃上市，但它的目標不是A股，在經過跨境重組等一系列復雜的運作之后，雅士利順利實現了港股上市。而在跨境股權大挪移的過程中，凱雷和復星始終若隱若現，扮演了重要的角色。
當然，對于凱雷這樣的國際PE來說，最終的目的是套現，所以在蒙牛與雅士利接觸到一定程度的時候，便出現了后者5月突然大規模特別派息。
5月5日晚間，雅士利發布公告稱，為“報答股東一直以來的支持”，決定向股東派發特別股息，每股將獲得28.25分人民幣。而公司在3月25日公布去年全年業績時，剛剛宣布派息11.31分。
這次特別派息距離雅士利3月宣布年度派息僅過去了兩個月。經初略計算，上述兩項派息之后，兩大股東張氏家族和凱雷投資將分別可收息7.23億元和3.37億元，總計近11億元。而財報數據顯示，截至2012年12月31日，雅士利披露的“現金及現金等價物”數額為20.73億元。
現在來看，這次特別派息其實就是大股東張氏家族和包括凱雷投資在內的PE將全面退出的信號。同時，此次派息幾乎派掉了雅士利一半的現金，對公司的運營和擴張都會有影響，而且還降低了雅士利被收購的價值，潛在收購者蒙牛不可能不知情，但它選擇了沉默。
這樣的沉默讓蒙牛必須面對自己花了大價錢，買回來一個“裸體公司”值不值的問題。因為這兩次派息是從雅士利的盈利中支付，在派息后使得雅士利的每股凈資產減少，用一位業內人士的話來說，就是“IPO募資實際用途是進了大股東個人口袋。派息完畢，裸賣給蒙牛。”
當然，財大氣粗的蒙牛，也許并不看重這分掉的11億元，所以也就不存在“值不值”的問題。
在最后的并購交易過程中，凱雷投資主動選擇現金方案，而且并未出現諸如一些媒體猜測的可能招致外資股東的坐地要價，作為股東的凱雷投資積極撮合了此項交易。
最終，當年投入6.5億港元的凱雷，在完成并購后，成功套現29.88億港元抽身。
在雅士利與各個外資奶粉品牌談崩之后，心急的不僅有張氏兄弟，還有他們背后為雅士利煞費苦心的投資集團。當財大氣粗的“國字號”蒙牛出現后，相信哪怕張利鈿如前文所說的心有不甘，但在投資人急于套現的壓力下，最后也只能選擇妥協。
未來順不順？
對于蒙牛這樣背靠“中糧”大山的行業代表來說，在一個重要的細分市場存在明顯的短板，實在是一件不太光彩的事，這一次能忍受雅士利臨時派掉一半現金給股東的做法，應該是更看重其在奶粉市場的占有率，以及強大的渠道網絡，急于將其吃下。然而，強強聯姻，真的能產生1+1＞2的效果嗎？
首先就本次收購來說，未來的資源整合和管理將是一個大問題。在完成收購后，吳曉南表示，“蒙牛將通過董事會進行管理，保留雅士利獨立運營的現狀。公司保留獨立經營、團隊保留原來的團隊、總裁張利鈿也將繼續留任，帶領整個團隊對企業繼續進行經營管理。”
雖然現有管理團隊沒有變化，但雅士利是否能夠適應中糧的管理風格和企業文化仍存疑問。張軍認為，融合問題是兩家企業未來面對的最大挑戰，“潮汕人的管理觀念很難和北方企業文化融合，同時蒙牛又是國企背景，要想管理潮汕兄弟幫的人并不容易。”
張軍指出，蒙牛要想對雅士利進行全面的管理，必須要經過大規模的體系調整及換血。這樣的大換血是否會激起原有權力結構的反彈，一旦出現這樣的狀況蒙牛又該如何處置？這都是蒙牛必須盡早做好預案的潛在不穩定因素。
其次，蒙牛還要面對如何打造新市場的品牌認知的問題。同液態奶可以用快消品的營銷模式來運作相比，嬰幼兒奶粉是一個更細分和針對特定人群的品類，在銷售上會更依賴于品牌認知和市場積累。畢竟，打算購買嬰幼兒奶粉的消費者在想到蒙牛時，仍會意識到這家公司在產品和奶源上并沒有太大優勢。
最后，蒙牛外延式擴展很難彌補內在痼疾所帶來的損失。蒙牛一頭進補酸奶(與達能合資開展酸奶生產及銷售業務)，一頭進補奶粉，繼續在
外延擴張的道路上大步前進，但其疏于修煉“內功”，核心業務增長乏力利潤連年下滑，是更加致命的傷害。
在“三聚氰胺”事件以及中糧入主后，雖然蒙牛宣稱根據產業鏈源頭、過程、終端“三端”管理原則，通過組織架構改革設置了質量管理的“四駕馬車”，但在產品質量上仍不時暴露出問題，這說明蒙牛在奶源建設和內部安全監管上有“換湯不換藥”之嫌，持續消耗著消費者的信任，如此下去，就算吃進再多的其他細分市場“領頭羊”，其墜落速度仍不會減緩。
當然，不管這場并購案在外界看來價格高不高，值不值，對蒙牛來說，都是必須要去完成的。它必須進行這樣的賭博，否則在液態奶市場已經被對手越甩越遠的中糧，將收獲一張更為難看的成績單。
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