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討論俄羅斯能否安渡油價(jià)挫跌和西方制裁帶來(lái)的金融沖擊，俄羅斯企業(yè)的償債問(wèn)題頗為關(guān)鍵，而實(shí)際情況比普遍料想的更為復(fù)雜。

盡管上周已達(dá)成旨在結(jié)束烏克蘭危機(jī)的明斯克協(xié)定，但西方國(guó)家對(duì)俄羅斯的制裁預(yù)計(jì)還將持續(xù)一段時(shí)間。如果協(xié)定無(wú)法帶來(lái)可持續(xù)和平，對(duì)俄羅斯的制裁或?qū)⒊掷m(xù)數(shù)年，這在很大程度上會(huì)切斷俄羅斯企業(yè)的西方融資渠道。

許多分析師認(rèn)為，只要西方銀行拒絕貸款，那么俄羅斯政府就需幫助企業(yè)償還5,550億美元的海外負(fù)債。

悲觀論者擔(dān)憂，俄羅斯央行的3,750億美元外匯儲(chǔ)備終將耗盡。至少，外債償付負(fù)擔(dān)會(huì)加大俄羅斯的國(guó)際收支壓力，從而打壓盧布匯率。

但也有分析師稱(chēng)，這樣的恐慌過(guò)頭了。他們認(rèn)為，債務(wù)負(fù)擔(dān)可能遠(yuǎn)低于賬面所示，且企業(yè)擁有龐大資產(chǎn)，能扛住債務(wù)負(fù)擔(dān)。

**債務(wù)負(fù)擔(dān)有多重？**

據(jù)俄央行數(shù)據(jù)，俄羅斯企業(yè)和銀行2015年需償付1,090億美元海外債務(wù)，在低油價(jià)拖累出口收入、西方制裁阻止資本流入的大背景下，這樣的債務(wù)負(fù)擔(dān)堪稱(chēng)沉重。

外界普遍認(rèn)為，西方制裁措施使得俄羅斯企業(yè)難以舉新債、償舊債的方式去償付海外債務(wù)，但數(shù)據(jù)卻顯示截然不同的情況。

去年，俄羅斯民間部門(mén)凈償債400億美元左右，與之前央行宣布的到期債務(wù)1,000億美元相比，還不到一半，這可能意味著余下債務(wù)進(jìn)行了再融資或延期償債安排。

甚至在去年第四季，西方國(guó)家加緊對(duì)俄羅斯的制裁后，凈償債規(guī)模也不過(guò)是到期債務(wù)的一半左右。

許多所謂“海外”債務(wù)的債權(quán)方其實(shí)是離岸運(yùn)作的俄羅斯人。

“部分外債，大約占40－50％，與俄羅斯資本循環(huán)有關(guān)：資金最初從俄羅斯流出，而后又以貸款的方式回流。”阿爾法銀行（Alfa Bank）經(jīng)濟(jì)學(xué)家Natalia Orlova表示。

但并非每個(gè)人都如此樂(lè)觀。瑞士信貸經(jīng)濟(jì)學(xué)家Alexei Pogorelov稱(chēng)，即便欠下的是俄羅斯人的債務(wù)，也是需要償付的，只不過(guò)比較容易達(dá)成延期償還安排罷了。

他說(shuō)：“真實(shí)數(shù)字可能是中間值。”他預(yù)計(jì)今年實(shí)際需償債總額在700-800億美元，介乎樂(lè)觀預(yù)估和官方數(shù)字之間。

還有個(gè)因素可能令問(wèn)題復(fù)雜化，即倘若繼標(biāo)準(zhǔn)普爾之后，再有一家國(guó)際債信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)將俄羅斯的債信評(píng)級(jí)調(diào)降至投資等級(jí)以下。標(biāo)普1月時(shí)將俄羅斯債信評(píng)級(jí)調(diào)降至垃圾等級(jí)。

**被忽略的資產(chǎn)**

俄羅斯企業(yè)的龐大外債廣受關(guān)注，但他們其實(shí)擁有更大規(guī)模的外幣資產(chǎn)，這卻常常被外界忽略了。截止去年10月，俄羅斯企業(yè)坐擁近1萬(wàn)億美元海外資產(chǎn)。

這些資產(chǎn)多為外商直接投資（FDI）和貸款，這些可能難以變現(xiàn)來(lái)償債。但央行數(shù)據(jù)顯示，這些資產(chǎn)里還有逾2,220億美元現(xiàn)金、存款和證券投資。

據(jù)信，單是俄羅斯最大的負(fù)債方--俄羅斯石油公司（Rosneft）(ROSN.MM)和俄羅斯天然氣公司（Gazprom）(GAZP.MM)便坐擁數(shù)百億美元。

截至9月30日時(shí)，俄羅斯天然氣公司擁有190億美元等值的現(xiàn)金和短期存款，俄羅斯石油公司則擁有164億美元現(xiàn)金和存款，主要是美元。

但瑞士信貸的Pogorelov指出，不能僅因?yàn)橐恍┢髽I(yè)有充足外幣資產(chǎn)，就斷言他們會(huì)利用這些資產(chǎn)來(lái)償債。相反，他們可能更愿意囤積外匯并將盧布換匯，這會(huì)對(duì)資本流動(dòng)和盧布匯率造成負(fù)面影響。

他說(shuō)：“風(fēng)險(xiǎn)在于，可能在未來(lái)相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，你都難以取得國(guó)際融資了，這意味著你眼下?lián)碛械娜魏魏Ｍ赓Y產(chǎn)，都不能浪費(fèi)。”

因此，把太多注意力放在償債問(wèn)題方面，可能是本末倒置了。

對(duì)俄羅斯而言，更大的挑戰(zhàn)是如何增強(qiáng)公眾對(duì)盧布的信心，阻止資金持續(xù)外流。

“我們認(rèn)為這個(gè)（外債）問(wèn)題其實(shí)不算太嚴(yán)重，”阿爾法銀行分析師在近期一份報(bào)告里表示，“和這個(gè)問(wèn)題相比，資本賬戶(hù)疲弱的問(wèn)題更為突出。”