中金公司固定收益研究團隊點評央行周五公布的金融數據時指出，1月份金融數據的看點不在于貸款增量多少，而在于社融和M2增速雙雙破位下行，創歷史新低，尤其是M2的降幅遠超市場預期。
這為貨幣政策后續進一步放松埋下伏筆，僅債股行情后市可期。以下為點評報告全文。
一、貸款略好于預期，數據質量改善，但后繼乏力
1月份貸款數據比此前市場預期的1.3-1.4萬億要略高，達到1.47萬億，也高于去年1月份的1.32萬億的規模。其中企業和居民中長期貸款都有較為明顯的增長。居民中長期貸款增長3,294億，是2010年以來的單月新高，與11-12月份降息后房地產成交量的大幅回升推動居民按揭貸款增長有關。企業中長期貸款增加6,121億，也是2010年以來的單月新高。這部分中長期貸款可能與基建項目相關。票據的增量沒有預期中的那么多，只增加962億。從結構上來看，1月份貸款數據質量有所改善。不過貸款的放量和數據質量的改善一方面是央行窗口指導的成果，另外也與部分企業類型貸款在去年12月份受到地方投融資平臺貸款的擠出而轉移到1月份投放。
而銀行在1月份釋放了較多的貸款項目后，目前來看，2月份的貸款可能相對乏力。此外，從房地產年初以來銷量重新回落的情況看，居民按揭貸款的高速增長也不具有可持續性。而43號文仍制約銀行對地方投融資平臺的貸款。此外，本月貸款數據還是新的口徑，包含了銀行對非銀金融機構的同業拆放，這部分1月份減少144億元，對整體貸款的影響不大。
2、存款口徑調整，從可比角度來看，存款增長仍比較乏力
從2015年開始，存款口徑有所調整，包含了非銀行業金融機構存放款項。1月份非銀行業金融機構存款增加2,170億。而去年1月份非銀金融機構存款的增量較高，超過8,000億。因此今年將非銀行業金融機構存款納入存款口徑，對1月份是起到了拖累作用。原因在于，去年1月份，由于當時貨幣市場利率很高，貨幣市場基金處于高速擴張當中，銀行理財收益率也比較高，銀行理財收益率也很高，金融脫媒加速導致普通存款變為表外理財工具，而表外理財再以非銀同業存款的形式存回銀行，這導致了去年非銀金融機構存款的高基數，而今年來看，理財和貨基近期都增長放緩，也是的這部分非銀金融機構存款增量放緩。
剔除了非銀金融機構存款，雖然今年1月份存款增長仍明顯高于去年1月份（1月份總存款增長1.7萬億，去年1月份負0.94萬億），但需要修正幾個不可比因素。（1）去年1月末是春節，居民取現金集中體現在1月份，M0大幅增長了近1.8萬億，導致了普通存款轉變為流通中現金，這使得去年1月份存款增量出現了明顯的下滑；（2）在執行存款月末偏離度之后，銀行減少了在季度末沖存款，使得季度初的月份也不會因為理財重新大幅出表到之后存款下降，所以去年1月份存款減少本身也是因為季度末沖存款后，存款在季度初的重新流出，而今年沒有這個影響；（3）今年1月份財政存款增長7,000億，明顯高于往年的季節性，去年1月份財政存款才增加1,543億，所以今年如果剔除財政存款，銀行體系的存款增長并沒有那么多。如果修正這三個不可比的因素后，實際上今年1月份的普通存款增量遠遠弱于去年同期，這也就不難理解為何M2大幅下滑了。
3、M2大幅下滑顯示融資需求下滑、資金外流較為嚴重，廣義貨幣的萎縮會帶來通縮壓力，需要高度警惕
1月份M2同比只有10.8%，甚至比我們預期的11.5%-12%都要低很多。需要指出的是，由于非銀金融機構存款和M0本身都已經在M2的統計當中，所以M2的大幅下行并不是存款口徑調整和春節錯位等因素引起的。
在貸款比市場預期還要略好的情況下，M2大幅低于預期與幾個因素有關：（1）外匯占款可能出現較大幅度下降。從EPFR數據來看，1月份流出中國市場的資金量創了歷史新高。這意味著1月份外匯占款可能凈減少很多。去年12月份外匯占款凈減少了1,000多億，1月份要更為嚴重。
（2）財政存款高于預期。1月份財政存款增量高達7,000億，也起到了回籠流動性和減少銀行存款的作用。可能與部分稅收增長有關，比如財政部上調了汽油消費稅。
（3）非標繼續萎縮導致導致表內非標所派生的存款也減少。去年一季度還沒開始執行127號文，銀行表內非標依然比較多，但目前監管趨嚴和融資需求萎縮的情況下，這一塊的增量也會明顯降低，從1月份委托貸款和信托貸款的增量就可以看到。M2持續下滑并已經嚴重低于政府目標需要警惕，畢竟貨幣增速高低與經濟需求和通脹都高度相關，會帶來經濟下滑和通縮壓力。
4、社融增速繼續下滑，融資需求低迷
1月社會融資規模增長20,500億元，高于我們預期的1.5萬億，不過由于去年1月份的高基數，社會融資余額同比增速仍從去年年底的14.3%大幅降至13.4%附近，創歷史新低。除貸款好于預期外，其余分項都比較弱。美元持續走強導致企業負債去美元化，疊加有效融資需求不足，企業新增外幣貸款有所回落；隨著地方政府債務沖量影響結束，非標融資大幅下降，回歸低增長狀態，新增委托貸款和新增信托貸款總量較去年12月下降近5,000億元（盡管委托貸款統計口徑不再包括“現金管理項下的委托貸款”，但不影響我們結論），考慮房地產市場持續低迷，預計非標融資持續低位運行可能性大；新增未貼現銀行承兌匯票有所反彈，與銀行在下旬壓縮了票據增加了中長期貸款有關；新增企業債券融資有所反彈但仍處相對低位，考慮城投監態度依然謹慎，短期企業債券融資或繼續乏力。
總體來看，1月份金融數據除了貸款略高于預期外，其余的都差的一塌糊涂，印證了融資需求下滑帶來的貨幣委托的事實。此外資金外流增加也需要引起重視。社融和M2增速雙雙創歷史新低意味著未來經濟和CPI仍將承受下行壓力。在貨幣增速持續回落，而匯率不敢大幅貶值的情況下，加上貨幣市場利率偏高導致實際利率維持高位，貨幣條件越來越緊。如我們前期所分析的，唯一靠譜的放松方式仍是引導實際利率下行。預計未來貨幣政策會有更進一步的放松舉動來提振經濟。債券堅決不拋棄不放棄，持券待漲。
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