新浪財經訊 中國誠信信用管理有限公司攜中誠信證券評估有限公司于8月28日下午14點在上海組織債券創新高峰論壇―― “債券市場創新與信用風險控制研討會”。新浪財經直播本次會議，以下為復旦大學經濟學院副院長孫立堅(微博)發言實錄。 　　孫立堅：這個內容是6月份給上海政協常委的一個學習班講話的內容，題目叫金融為實體經濟服務，實際上話題還是這個內容。 　　第一個問題我們剛才都談到了，我稍微和汪總有點不同的看法，汪總剛才談到，我們低收入的階層更多的會進入股票市場，但是市場從這么高的換手率來看，中國很大的問題，我和汪總都注意到的一個問題，現在老百姓還沒有完成原始財富積累的時候，我們盡快的要求通過貨幣化的手段提高老百姓的購買力，這種做法今天看來都是徒勞的，汪總給的數據看的比例，應該是M2的數字，今天的銀行也好，都是在空轉，回歸到債券市場，又回到銀行，資金的空轉帶來了一個非常糟糕的狀況。所以今天的狀況是金融該要發力，郭樹清主席也看到了，資本市場一直以來解決的是創新和所謂的產品的研發，但是忘記了一個根本的觀點，就是中國的資本市場怎么把老百姓袋里的錢盡快的囤積起來，完成原始財富的積累。我們有大量的研究可以看到，確實是這樣。如果金融不能把面包做大，實際上是大家在零和博弈，在企業沒有利潤的情況下，所有的東西只是一個籌碼，只是一個工具，最后還是一個聰明人和無智之間的一個博弈。債券市場是一個固定收益的市場，非常符合中國今天的發展階段，鎖定風險，債券市場應該由專業化的理財人在這個市場打造財富效益。所以第一個就是債券市場發展的緊迫性。 　　第二個就是大國戰略，民心所向，這個是跟我們的政協、上海市政府的主要內容，債券市場除了今天我們的決策部門已經講到的，證券交易所樂得領導已經講到了，我們的市場分割是行政分割，是各個部委不想拿出市場效應，今天中國真的想把上海打造成一個國際金融中心的市場，債券市場不起來，這簡直是一個笑話的事情。債券市場今天關鍵做兩件事，一個就是把利率的管制放開，同時盡快的發展利率的合理水平。還有利率的合理水平在哪里？如果利率帶來的是惡性競爭，小規模的銀行和民間銀行最后的道路只有兩條，一個是它先死，因為資產規模大的銀行在息差的競爭肯定發力，我們最后發現道德風險，最后資金鏈斷裂的問題很快就從非法進入合法，一定是走入死亡，所以關鍵是監管，美國從來沒有強調這個事情一出問題以后馬上管制，采取一種行政維穩的監管，比如說327國債事件以后，實際上失去了一個很好的評價機制，為什么這樣的機制效率不能體現？因為我們的專業機構沒有按照收益結構來進行利益的定價，這種東西就是違背市場，擾亂市場，甚至是惡意的把風險賣給我們的投資者，所以我們今天沒有一個債券市場提供一個科學的利率水平的基礎，我們今天的利率市場化走到后來我們可以賭一把，一定是走向死胡同。 　　我6月去歐洲考察之前，我們的周小川行長陪總書記開會了，上海如果把許小年(微博)作為一個學者的話，我和許小年兩個人是學者，其他都是各大首席經濟學家，也是7個人，我們胡行長親自主持，就看看今天中國的情況怎么會出現這樣的問題，貨幣上都在叫錢荒，但是一發現錢一出來就會產生問題，今天產生一個泡沫扭曲的問題，經濟學最清楚的問題，是價格低迷，立刻可以宏觀調控可以解決，最關鍵的問題就是扭曲的問題。 　　第二點，金融為實體經濟服務，首先必須以建立在一個正確的價格信號下才能夠做。當然發展的空間是非常大的。 　　最后一點，有效監管要為民說話，一定是效率監管，在美國監管是為了把效率釋放，把效率帶來的后遺癥、負產品控制住，美國就是靠效率的競爭產生了巨大的作用，如果按照次貸危機衍生產品出了大問題，立刻把它封殺的話，美國這種扭曲機制就跟中國一樣，美國的競爭力就絲毫沒有，但是美國監管的是一個道德的監管，而不是對創新問題的監管。 　　所以第一個問題，民不富的根源在于沒有金融壓力，整個中國的外需不管哪個市場出口都在下降，但是7月份的進口在增加。我們銀行資產負債的流向，外匯貸款在增加，按道理來講，所有的外匯在下降，這個時候應該是產品出口最具有競爭力的時候，反而我們的產品在進行反向套利，利用進出口外匯的授信，中國缺少這樣的一個平臺。這是市場最新的一個數據，中國沒有錢消費我們看最下面的圖，人均收入，今天4、5千美金的中國要想帶動內需不可能，中國必須要解決收入增長，來自兩塊，一塊就是來自工資性的收入，還有理財性的收入，今天中國工資性的收入在整個全球周期性下滑的時候，我們別在這個問題上談工資性收入的增長，為什么歐洲最近在這么弱的情況下，德國的情況基本面還這么好，德國巨大的競爭力就來自于工資性收入的彈性非常的好，但是還有一個收入，理財性的收入，恰恰是規避風險的時候最看重的收入的增長，這也是今天我們發現股市沒有任何投資的取向是股市沒有任何創造利潤的，現在關鍵的是我們很多專業化的投資者能不能發現固定收益最大的是把未來的財富借到今天，誰來借到今天，這個是要有專業化的投資者和專業化的投資市場。 　　我們人均收入這么低，內需還在完成原始財富積累的時候，恰恰是最需要固定收益債券市場的時候，我們的固定收益市場在畸形的發展，在這樣的情況下，在今天沒有金融壓力的情況下，沒有一個能夠安全透支的方式的情況下，我們會看到股票市場的換手率這么高，中國這么不合理的投資方式，負利率的下面，居然我們的銀行還會發生存款，這都是一個不可理喻的投資方式，關鍵就是在今天我們沒有抗衡通脹的工具在手里，而且股票市場不能完成原始財富積累。 　　企業的利潤好，我們的股市不可能好然后我們錢全部囤積在銀行，其他的中小城市的銀行設立的方式也是希望它們能夠解決自己城市的融資問題，最后它們利用了當初的利率的合理調整跟大銀行爭搶客戶，造成了利率市場惡性競爭，并沒有出現財富的積累。大量的囤積在銀行的資金并沒有帶來效益的積累，這也是多元化的資本市場所造成的。所以我一直在講國有銀行主導的融資結構，最大的問題是挑戰國有銀行的債券市場，而不是股票市場。最大的一個問題，當債券市場起來的時候，銀行要開始尋找出路，所以利率的市場化給債券市場一個舞臺，債券市場又讓利率市場有一個歸宿，這個時候脫媒現象產生了，大企業小企業都走了，所以沒有效率的銀行立刻就出現了巨大的挑戰。后來這些銀行都開始在美國進行房地產投資，最后日本的奇跡破滅，債券市場是一個真正能夠倒逼銀行真正進行改革的舞臺。今天我們所謂利率放開，自由的民間借貸，根本不可能撼動大銀行的地位。 　　全球的市場或者中國的市場分成很多很多的人，一類靠向風險規避者，一類靠近風險愛好者，銀行是吸收存款，拉出貸款的，不可能給中小企業貸款，當然要進行對中小企業不良貸款的控制，這是很簡單的問題，但是中國純粹往資本市場走，中國很多的投資者是被股票市場邊緣化了，進入股票市場投資還像投資銀行那樣，這是不可能的，但是今天我們都講到，我們只是講到了一個信托行業，當我們中國的投資者面對的是一批非常有責任的、專業化的金融團隊，這些金融團隊利用強大的債券市場，債券市場有很多的理財空間，這樣的話我們就發現所有的企業融資問題都能解決，所有投資者不管偏好在哪里，都能找到自己喜歡的產品，這就是為什么美國盡管是巨大的資本市場，但是你去看看美國最大的還是債券市場，美國最厲害的，它的企業的融資手段和個人的投資，很大的資產組合當中債券發揮了非常重大的作用。 　　接下來我稍微講講我們的債券市場空間很大，第一個怎么來看待債券市場市場，我們回過來看看，這個是微笑曲線，這是我們中國一直在思考，結接下來中國的成長之道放在哪里，我們的金融能不嵌入在經濟轉型當中。從左向右看，像蘋果、三星(微博)，包括Facebook，這些企業最大的特點，尤其是蘋果模式和Facebook模式，這種以無形資產確立自己盈利的模式，它的錢誰來幫忙解決它的問題？這是金融怎么解決，如果希望在中國出現像蘋果這樣的靠知識產權吃飯的企業，誰來給它提供財富？你卻發現一大批的技術國家和技術企業，跟進來拿一個標準開始完成產業鏈的延伸，我去了德國，看到的亞洲這些國家都非常的擅長，他們做標準，他們吃了虧，因為人才和品牌都在美國，他們有很好的教育，有世界一流的人才都集中在那邊創業，這個國家有非常強大的動力，但是技術馬上我們就看到一批國家跟進來，中國能不能把技術、制造業的含量從簡單的加工貿易提升到產業設計，誰來提供這個資金？有動力來提供這個資金？ 　　第三個問題，回歸到中國的現狀，今天當財富創造的標準設定了，當整個技術的環節解決了，接下來的問題就是消費者直接面對商品之前的性價比，我們不要小看中國，我們中國偉大就偉大在今天全世界把性價比的重任放在中國，也就是說我們中國完成了在客戶面前東西又好又便宜的東西，我們看不起很多企業，把他趕走。今天關鍵的問題是，如果要讓我們的制造業留在今天全世界性價比的這個舞臺上，誰來做？我們就發現我去德國一千多家銀行沒有互相惡性競爭，很好的跟企業進行長期的關系，一個就是息差收益，另外一個是德國的銀行，中小銀行還是進行中小配送，企業的投資者對這個行業的愛好，一直持有這個行業的股份，到這個企業的成長通過分紅來享受這個收益，沒有像我們今天老百姓期待的收益是來自資本市場得到的回報。我們感覺到中國制造業的融資問題，盡管附加價值低，但是實際上是能夠解決的，另外一點，再看日本沒有中小企業的問題，但是日本形成了很好的共鳴點，我們的中小企業發債難發，沒有市場的收購者，現在很多解決問題的方法都是看政府信用是不是來支撐，這個做法就是貨幣化，貨幣化的買單完全是掠奪，貨幣化的買單就是收益債分配，對于我們投資者來講要引起上萬分的注意。但是在日本沒有出現在日本的貨幣化買單，如果哪一天日本的金融機構離開了國債，但是老板做什么，企業做什么事情，形成了很好的供應鏈，中小企業專業就是為大企業做外包業務，所以中小企業問題融資一點問題都沒有，大企業給它做抵押，立刻獲得資金，形成中小企業的成長，而且大企業靠信用的能力，靠發債的能力，可以任意的挑選市場。 　　最后一點，服務的行業，服務行業債權融資，消費行業債券的發行，為了解決差異化的程度采取聯合的集合債的方式這個風險也很大，但是美國給了我們一個非常大的模式，這個模式就是資產證券化的模式，在這個行業最繁榮的時候進行了證券化，這個時候已經沒有這樣一個市場的購買力，這點當中我們就發現，當我們很多制造業的國家都是把自己客戶的信貸能力只是局限于抵押能力的時候，我們發現美國走出了新的模式，這個模式可以完全通過資產證券化來分散這樣的風險。 　　總結一下，今天在這樣一個喬布斯和Facebook這樣的市場上，這是一個高風險的，有很多很多的企業在這個市場當中會破產，要讓銀行扶持這樣的企業非常的糟糕，但是我們看到，在美國天使投資者，甚至是美國政府的一些投資基金都見不到這樣的市場無形資產創造的價值。舉個例子，垃圾債，我想展示給大家看，大家都認為垃圾債市場在美國肯定是沒有人要的，但是恰恰相反，垃圾債概念概念應該和美國的創新價值是吻合一起的，所以這種長期的靠價值投資，也就是像巴菲特那樣，把企業做大，獲得穩定的收益來源，你看美國保險公司在投資它，美國的養老金是它主要的客戶，所以跟我們恰恰相反今天我們討論中國的資本市場讓我們的養老金入市，但是我們真正看到固定收益的市場，恰恰是人口結構填補缺口的一個非常好的環境，關鍵是養老金進入的垃圾債市場一定是由專業化的投資者結合在一起，它的盈利模式不是通過PE的模式，利用IPO的模式，獲得巨大的收益，而是打造一個知識品牌為止，而帶來投資者的收益。 　　另外一點，我們順著微笑曲線，在制造行業附加價值低的時候，但是這個低的附加價值可以通過我剛才講的世界加工廠的量的擴大所帶來的收益，德國主要的銀行收入就是來自兩筆，一個是息差收入，還有銷售股票的收入，它完全認知為自己是靠制造業吃飯。我們有時候只看到了美國模式，卻沒有看到制造業的德國模式，這些日本、韓國的模式這是我們一個很大的缺口。當然創業市場能夠解決中小企業融資難，但是目前最大的問題就是創業板，市場的承受能力無法承受的時候，創業板就無法再講下去，我更加感覺到在創業板當中形成的信息不對稱的問題，可以通過垃圾債市場這樣專業化的團隊的介入和我們政府長期穩定資金的介入和監管的跟進，一定能夠形成企業家金融市場的模式，也就是說這個金融市場是為企業家服務的，更多的不是強調二級市場的流動性，更多的是長期穩定的資金。 　　接下來消費金融，就是講微笑曲線的制造業，當它要把生產制造的東西轉變為購買力的時候，金融照樣可以為它服務，我們中誠信和新世紀(10.65,0.21,2.01%)在做這樣一個資信上要發揮更大的作用，但是還是要講兩種模式，一個是美國的模式，一個是德國的模式，美國和英國的增信覆蓋率達到了百分之百，不要以為美國的增信系統給金融創造了很大的麻煩，而是它新創造的次貸，這樣不靠增信而是靠市場管理的新模式，只要把分母做大，金融機構的風險是可以趨于零的，這是非常成功的，只不過監管對這樣的東西造成的損失，這個要加強監管，而不是對這個產品進行扼殺。德國不需要增信，它是來自于1千多家的金融機構，銀行的高承諾讓老百姓非常放心把錢在那邊。我們中國在評估模式，日本模式已經告訴我們，一旦整個市場出現的抵押資產變現能力無法實現的時候，你再做壓力測試一點用處都沒有，一旦系統性風險爆發的時候，是沒有辦法變現的，在這樣的角度下，資產證券化又給我們市場的結構度深化帶來了巨大的機會。 　　我們再來看看政府的資金，美國的政府資金、養老資金，已經在次級，美國基本上樓塞固定收益債券市場。我們今天中國簡單的通過貨幣化、稅收，或者靠資源來解決資金的問題，這是非常有問題的，導致了我們非常扭曲的現象。 　　最后一個，中國不是在于政府能不能發債的問題，關鍵是把這個錢用在哪里的問題，我自己認為政府的債規模可以根據城市發展的不同來設定，大家都跟歐洲比，我不去比量，只是比資金使用的渠道是完全不一樣的，歐洲使用的渠道是能夠把財富吞食掉的福利，而我們是形成資產，如果我們的資產真的能夠形成產業的集聚，形成我們政府稅金的增長，我們不用擔心發債規模的問題，關鍵的是我們中國很多發展的形勢，在沒有達到一定收入能力的地方，大量的搞城市化，最后搞成了樓宇化，所以我感覺城投債沒什么問題，如果我們資產這方可以帶來財富增長的話，稅收的增長是一點問題都沒有。歐洲跟我們比，德國都沒有好，關鍵是如何把我們的資產真正不要讓它死在那邊真正為我們的企業發展，為我們的消費帶來方便。 　　微笑曲線的最后端，我們只會創造財富，我們不會管理財富，所以我們創造的財富都是美元和歐元，這種委托代理關系讓我們吃了很大的虧，所以一定要讓人民幣國際化，提到一個金融安全的角度。但是這個當中有陷阱有挑戰，美元在很多的時候這樣的貶值波動，很多時候已經應該替代它了，但是今天替代美元的機會幾乎為零，美元儲備資產的比重，絲毫沒有因為美元的貶值而有任何的動搖，貨幣是一個通行證，大家都習慣用貨幣的時候，再換一種方式不能再進入市場了，所以要讓人民幣都用起來，只要便捷性存在在那里了，我們就有優勢。臺灣現在也希望能夠打造人民幣的市場，已經給它簽發了，可以直接在中銀那邊直接清，我們也感覺到人民幣的機會的到來。這樣人民幣的國際化對我們債券市場的流動性，對我們城市的發展非常的富有空間，所以我周小川提出來的儲備資產，關鍵的問題就是我們的債券市場能成為承擔這個作用，美國之所以能夠形成今天的儲備資產，別忘了美國不可撼動的債券市場的地位，這點我們需要有很大的發展。這是全球資金的整個資產規模，一定是在債券市場，如果你在債券市場拿不到話語權，今天談中國要自己來管理財富是不可能的事情。 　　最后一點，今天的債券市場要求的技術含量特別的高，要把風險在利益當中體現，把未來的財富在其中體現。關鍵的問題，我們的債券市場還是一個價格發現機制哪里，另外流動性的創造怎么做？第三個，風險怎么分散？另外一點債券市場因為我們債券是一種委托代理的合約，在債券背后為什么給我這個利息，為什么會有這樣的回報？必須為背后的風險機制信息的披露。關鍵的問題就是今天債券市場要比市場更加強烈的信息披露的機制要完善，否則的話無法走到底。一個是請專業的信息披露機構幫我們披露，不要像三大信用評級機構，我相信我們中國的中誠信有非常良好的資信能力，幫助我們把關債券的信息，使得我們消費者投資者免去那些復雜的技術環節，能夠為債券的選擇上有所選擇，當然中誠信也講過了，他們的評價只是作為參考，投資者自身要有自己的一個認識，當然這個認識比股票難度大，所以我再三強調，債券市場是一個委托代理關系。最后債券市場一定能夠代理公司治理，如果債券市場只是像股票市場只是圈錢、融資的話，想干什么就干什么，那是要闖大禍的，它最大的功能是有一個破產的壓力里面，它真的會倒逼我們的政府把我們的資產提高。 　　我今天就講到這里，謝謝大家。