美聯儲QE退出給我們造成的外匯占款減少的壓力，絕對不能輕易用寬松貨幣政策來對沖。相反，中國政府應該乘勢放松資本流入和匯率的管制，加快完善金融服務實體經濟的生態環境，同時堅定不移打造多層次資本市場，重視金融對公業務的創新模式，并做好強化公平競爭優勝劣汰的立法和執法的體系建設。只有這樣，才能解決資產端問題阻礙中國貨幣政策有效性的根源性問題，才能確保我國貨幣政策不受美國貨幣政策調整的影響?！　?

北京時間17日凌晨3點美聯儲宣布，從當地時間12月17日開始將聯邦基金利率提高0.25個百分點，并維持在0.25%-0.50%的區間。這是美聯儲2006年6月以來的首次加息。這是否意味著自2009年以來美聯儲奉行的在零利率條件下實施非傳統的量化寬松貨幣政策就此終結？它對美國經濟、世界經濟和中國經濟帶來怎樣的影響？我們在2016年開始的“后危機時代”里將如何應對隨之而來的機遇和挑戰？要說清這些問題，我們首先應該從美聯儲的這次加息舉措釋放出來的信號談起。 　　　　

美聯儲加息　　

釋放了哪些真實的信號

首先，這次加息并不是我們常規性所說的收緊銀根以控制經濟過熱的風險而作的選擇，而是通過小幅加息，甚至依賴過去多次美聯儲議息會議和事后與市場的溝通，來傳遞美聯儲加息意圖，避免大蕭條時代美聯儲過早推出使刺激經濟的效果前功盡棄。因此，這次加息的看點之一是小幅加息不影響美聯儲持有的機構債券、機構抵押貸款支持證券等的規模。即使一些國債到期，美聯儲也會展期或將其拍賣，然后將獲得的資金再用于投資機構的資本金，不會改變市場資金寬松的局面?！　?

眾所周知，2008年金融危機爆發后，美聯儲在經歷了一年貨幣政策的痛苦探索后，毅然決然放棄可能導致“流動性陷阱”的傳統貨幣政策工具，而選擇了為解決勞動力市場供求不匹配的矛盾和價格破壞造成的“通縮”壓力所專心設計的具有創新性的“非傳統”量化寬松貨幣政策――即把政策解決的問題焦點落實到大量購買住房資產抵押證券(MBS)上，從而讓家庭的“負資產”能夠通過資產價格的回復得以有效處理。因為在美國背負債務的勞動力是無法帶著信用的污點去新的地方租房買房(安定下來)以獲得企業創造的新的勞動機會的。否則，失業和用工荒并存的問題就會困擾美國經濟的健康復蘇。另一方面，為了改善美國企業的融資能力，政府大量購買具有抵押品屬性的資產，如國債、住房抵押證券等，以修復被金融危機破壞的企業融資所需要的抵押能力。否則，企業投資不足，就業壓力就大，而失業率增加，又會影響美國社會整體的消費能力和支撐美國經濟的服務業的增長格局。因此，這次美聯儲的非傳統量寬政策的核心不在“利率”水平本身，而是在改善商業環境所需要修復的商品價格和提高市場投融資能力的金融環境上?？刂坪谩袄势谙藿Y構”(貨幣政策與市場投融資能力的關系)比尋找合適的利率水平(貨幣政策與融資成本的關系)更重要?！　?

其次，這次加息也不是意味著美國經濟一枝獨秀開始進入了穩固的上升期，而是充分釋放出美聯儲當下貨幣政策的目標是考慮世界經濟與全球金融市場的表現對美國經濟的反作用問題?；鶞世实恼{整遲遲不搞，而且即使今天上調，美聯儲還是多次反復強調今后繼續保持“審慎而漸進的方式”行動(預計明年會有四次的加息，每次都限于0.25基點；即使如此，也不排除未來根據情況再度放松寬松的可能)，其中很大的理由就是美國凈出口疲軟和國際能源價格的低迷所產生的“進口通縮”的效應。今天美國的再工業化也好，還是解決巨大的美元財政赤字也好，都將取決于世界經濟的回暖程度和全球金融市場分散投資的機會的增加。否則QE退出方式的不當，就會造成美元泡沫，新興市場國家經濟的嚴重衰退，大宗商品價格的疲軟更為嚴重。這種狀況使得美國國際收支的失衡問題也會變得更加嚴重――乃至會影響到美元債務的可持續性和美元在國際貨幣體系中一直保持到今天的絕對影響力?！　?

第三，這次加息并不能簡單地理解為美聯儲打開了加息的通道，而是在多次口頭闡述(實際上就是在進行QE退出的壓力測試)的基礎上，把首輪政策調整的力度、空間都做了很好的設計，使得加息帶來的諸如市場恐慌性拋盤等后遺癥被控制在最小程度。隨之而來的全球股市上漲反映的是市場對美聯儲的“包容心態”和美國經濟的復蘇會受到貨幣政策較小干擾的認可；美元指數跌，反映的是國際資本接受了美聯儲弱勢美元的誘導(為凈出口增長和緩解通縮進口的壓力而保持寬松貨幣的態度)；美債價格跌，反映的是市場避險情緒得以釋放。這些市場表現無疑在反映美聯儲和市場的溝通能力今天得到了很好的檢驗，這也是各國央行今后可以借鑒的一個經典案例?！　　　?

中國要做好兩方面準備　　對于中國而言，我們要做好兩方面的準備：一是在當今中國經濟下行壓力依然較大、中國金融市場震蕩格局還在持續，以及金融開放和金融監管程度逐漸加大的環境下，美聯儲的價格微調可能導致的資金外流、貨幣替代及其自我強化(羊群效應)的現象，短期內會形成對我國宏觀調控和金融監管不小的壓力。二是外匯占款減少貨幣供給收縮的特征挑戰我們未來的貨幣政策走向。對于前者，我們采取加快釋放匯率管制的壓力和資本流出管理強化的措施(以放開國內金融市場的流入但強化資本流出的監管，并賦予在流出渠道適當的托賓稅等國際收支逆向開放的舉措)，來應對目前人民幣匯率的急速貶值的行為。它的好處在于依靠市場的力量來填補無風險套利的空間，減少央行與市場做對手盤的風險和成本。另外，留住中國內地的資金關鍵在于我們繼續推進金融為實體經濟服務的改革，比如產權保護、制度完善、市場準入條件放松、鼓勵對公業務的金融創新(多層次資本市場的建設)、強化公平競爭優勝劣汰的原則等，來解決當前金融機構資產端獲利能力低下的問題。由此，未來將使出口增加和長期資本流入占比上升，那么，人民幣的穩定就會逐漸形成，人民幣國際化的戰略中的負面因素也會得到有效控制。　　

這里需要特別強調的是QE退出和資本外流會帶來外匯占款減少的現象，絕對不能簡單地認為可以通過國內銀根的放松來對沖它的影響。要知道，今天外匯占款的減少是伴隨著實體經濟低迷、投資消費和外需都在下降過程中形成的現象，解決外匯占款貨幣供給萎縮的關鍵是要在實體經濟端通過供給創新和有效需求培育來產生健康的貨幣需求，否則，只是貨幣水平先調整到經濟繁榮時期的“常態”水平，那么，實體經濟的“錢荒”問題(大多數是不良資產造成的)而同時虛擬經濟部門“錢多”的失衡格局(追漲殺跌的金融投機現象層出不窮)就會變得越來越嚴重?！　?

一方面，若缺乏企業盈利能力(中美企業之間的生態不同，我們的創新能力和核心競爭力缺乏，無法產生美聯儲量寬政策的效果)而一意孤行地搞寬松貨幣信貸擴張，就會帶來消費者通脹預期的增強，由此形成的抗衡未來貨幣購買力下降而追求眼下高收益的投機情緒也會日益高漲。這輪美國非傳統的量化寬松貨幣政策給新興市場造成的最大的后遺癥，就是對這些外向型經濟的國家帶來了外匯占款劇烈的波動。一般來說，在發達國家中，面對貨幣的過度增加，人們往往會以提前消費的方式來克服未來購買力下降的問題(美聯儲的政策效果可能一部分就是來自于這個積極效應)。而在中國，社會大眾還沒有完成原始財富積累(人均收入排在世界70位左右)，我們的產業生態（產能過剩）和金融生態（銀行負利率）卻更有利于消費者脫媒(將自己的存款拿來炒房炒股)或利用金融杠桿(借別人的錢)，去投資“稀缺”的資源(如房地產、理財產品等)，利用物以稀為貴的價格攀升特點，實現低價進高價出的“高盈利”模式，從而抗衡貨幣增發帶來的未來購買力下降的風險（這就是伴隨美聯儲降息和寬松貨幣政策而導致我們外匯占款增加時候，最容易發生的是金融泡沫風險而不是過度消費和投資帶來的通脹風險）?！　×硪环矫?，由于社會資金大量流向金融市場而不是商品市場，使得消費不足的商品市場的通脹率下降，導致企業盈利能力下滑（產業生態惡化）。于是，銀行只能通過理財產品將脫媒的資金重新拉回銀行體系，使得它對公業務的(潛在)資金成本不斷上升，資金需求旺盛企業的貸款利率增加（金融生態惡化）。即使政府敦促銀行為中小企業提供融資服務，也因為中小企業的盈利能力有限而不得不促使銀行業的放貸利率增加了風險溢價(這就是外匯占款不管增加與減少，我國中小企業的融資成本都會不降反升的原因)。所以，今天面對美聯儲貨幣政策調整的沖擊，中國政府應該提高在貨幣市場堅持穩健、在外匯市場釋放壓力的工具創新水平和與大眾溝通的能力，這樣才能較好解決QE退出對中國企業形成的負面影響?！　?

總之，中國經濟的金融生態(直接金融服務實體經濟的能力)和產業生態(商業利潤日漸增長的環境)還處在較為落伍的狀態下，美聯儲QE退出給我們造成的外匯占款減少的壓力，絕對不能輕易用寬松貨幣政策來對沖。相反，中國政府應該乘勢放松資本流入和匯率的管制，加快完善金融服務實體經濟的生態環境，不僅是金融機構也包括監管部門要加快引進高端人才，同時堅定不移打造多層次資本市場，重視金融對公業務的創新模式，并做好強化公平競爭優勝劣汰的立法和執法的體系建設。只有這樣，才能解決資產端問題阻礙中國貨幣政策有效性的根源性問題，才能確保我國貨幣政策不受美國在內的大國貨幣政策調整的影響，實現它應有的穩定物價、有利經濟發展的最終目標。