商業是個大舞臺，但和一般戲劇不同的是，商業大戲沒有事先定好的劇本，也沒有固定的主角配角。一切都在變化，一切都不確定。

　　在中國房地產的舞臺上，頭號主角正從萬寶之爭中的萬科和從香港退市回A的萬達，轉向恒大（3333.HK）。恒大先是入局萬科，拿下6.82%的股份；接著，到三季度結束，恒大的銷售規模、總資產、營業收入、現金余額等指標超過了萬科，估計萬科很難反超。這是萬科高居行業榜首十幾年首次王者退位，而且可能意味著一個時代的結束；10月3日，恒大公告將進行重組，把地產業務注入深深房（000029.SZ），深深房通過發行A股及/或支付現金的方式支付對價。

　　此舉如能順利完成，恒大將依靠A股的估值溢價享受更多資本化紅利，助跑長期未來。

　　我寫過不少關于萬科和王石的文章，但沒有仔細研究過恒大。坦率說，我對恒大的印象受國際投行影響較大。自恒大上市至今，國際投行對其評價遠遠落后于中國海外和萬科、龍湖等公司，認為恒大多元化擴張風險較大，負債率高，由此也導致恒大發行的美元債利率較高。但在質疑聲中，恒大恒而不倒，大而愈強，歷險能越，比萬科晚成立12年、晚上市18年而終于超過萬科，創業20年躋身世界500強，其中必有值得總結的道理。

　　國慶假期，我看了恒大近年的財報，采訪了幾位發展商和代理商，有一些研究心得，在此和業界交流。

　　敢于“冒險”背后的企業家膽識

　　國際投行對恒大的微詞主要是高負債率加大了財務風險。但業內也有不少人說許家印“敢拼才會贏”。恒大的一個特點是規模做大之后依然能保持高速增長。從2009年上市到2015年，恒大的銷售額年均增長30%以上，近兩年甚至達到50%以上。從1000億元的銷售規模到2000億，萬科用了四年，而恒大只用了兩年。

　　恒大為何后勁如此充沛？按我的研究，這是用歷史上的負債換來的，敢負債，債變成了地，而地在過去20多年是升值程度最高的大類資產。

　　房地產是以土地為原料的行業，以地為本，而恒大的土地儲備雄冠業界，目前擁有1.67億平方米的儲備。地從哪里來？買來的。許家印1996年幾乎是赤手空拳打天下，一無國企血脈，二無權貴背景，必須運用資本的力量。查閱歷史資料，2004年之前恒大土地儲備不足600萬平方米，之后開始全國擴張，在全國拿地，到2008年3月在香港首次披露招股說明書，土地儲備已達4578萬平方米。沒有大規模的債權和股權融資，不可能完成全國性布局。

　　從規律上說，風險與收益對稱。善用杠桿并能控制風險的企業，發展肯定更快。從金融的角度看，用一塊錢做一塊錢的生意不叫金融，用一塊錢做幾塊錢甚至更多錢的生意才叫金融。

　　許家印顯然是用一塊錢做了很多塊錢的生意。而且他確實成功了。這既是敢于“冒險”的企業家膽識的結果，也有“形勢比人強”的大勢的支撐。企業家是資源的整合者，創新的推動者，機會的洞見者，也是風險和不確定性的承擔者。在恒大歷史上，許家印承受過巨大的風險，特別是在未上市前的13年，但他走了出來，當年的風險負債變成了今天的優質資產。歷史的債，今天的財。　　如果許家印迷信任何一個商學院教程的要求，那肯定不會選擇如此的負債之路，但也肯定不會有恒大今天的成功。許家印了不起的地方在于，當他看到中國城市化、土地財政和住宅產業化發展的大趨勢，他認為這是百年不遇的超級機會，他不是將信將疑，不是且行且慮，而是全情投入，再難再險也無所畏懼，“走自己的路，讓別人說去吧”。恰恰是這種企業家精神，最終將恒大引向行業巔峰。

　　中國的市場經濟在抒寫人類經濟發展史上沒有前例的詩篇，一些案例在別國可能匪夷所思，但在中國正當其時。許家印是“富貴險中求”的典型，是“心有多大、舞臺就有多大”的企業家版。而這個背景，就是中國房地產的持續高速發展。1996年恒大成立，這一年國務院提出要把住宅建設培植為新的消費熱點和經濟增長點。1998年，中國開始了以停止住房實物分配、推行住房分配貨幣化為核心內容的住房制度改革。到2003年的國務院18號文，提出“房地產業關聯度高，帶動力強，已經成為國民經濟的支柱產業”。2008年恒大上市遇挫，2009年“四萬億”政策出臺，恒大再次上市成功。最近兩年，各地紛紛出臺“去庫存”的房地產刺激政策，融資利率也不斷下行，恒大再次加速發展。

　　有人說許家印運氣好，總能逢兇化吉，但從根本上，他的運氣還是對國運、國策、時勢、商機的深刻洞察。所以他一旦化吉，就是大贏。而且在政策支持下，越大越不易倒，贏的機率越高。其中的微妙，商學院學不到。

　　“恒大模式”能拷貝嗎？

　　有膽識、敢負債是許家印的鮮明特征，但債是有成本的，死在債里的企業數不勝數。可見光有膽不行。

　　前幾天和一些房地產業的朋友討論“恒大模式”，我說許家印那樣的膽子和精力是很難拷貝的，但“恒大模式”有很多地方可以借鑒。

　　許家印1982年畢業于武漢鋼鐵學院，此后在舞陽鋼鐵公司歷練過十年，從熱處理車間的助理技術員干到車間主任。他的職場第一步，接受的是大工業整齊劃一的流程的熏陶，是容不得半點差池的安全細則的嚴格要求。這給他深刻的影響。恒大之所以有聞名業界的規則體系，賞罰分明，軍規如鐵，和許家印在鋼鐵行業的經歷是分不開的。許家印重視公司長遠發展，重視人才培養，今天恒大的管理團隊平均經驗22年以上，工程技術及管理人員95%以上為大學本科及以上學歷，這里面也帶著大工業的印記，和把房地產當暴利生意做的老板有很大區別。在他的努力下，恒大建立起了獨特的模式。

　　從財務角度看，“恒大模式”的特點是通過極高的運營效率實現快速周轉，以降低融資的使用時間，盡最大可能對沖高成本融資對項目整體利潤率的拉低。不止一位開發商說，恒大從拿地到開盤只需要4到6個月，是業內最快的。

　　從發展角度看，“恒大模式”的特點是高度的標準化，從管理模式、項目選擇、規劃設計、材料使用、招投標、工程管理、營銷七個方面建立了完整的標準體系。“標準化”保證了恒大在大規模擴張的過程中，方寸不亂，大而有序，而擴張帶來的規模優勢又幫助恒大建立起和數百家業內龍頭企業間的強強合作關系（如施工、建材、裝修、家裝等），為產品品質打下了堅實基礎。　　從產品角度看，“恒大模式”的特點是建設大眾化精品住宅，并通過動態調整，不斷優化產品結構和區域結構。內地不少優秀房企早期都是“以港為師”，學習新鴻基，許家印則是松下幸之助“自來水哲學”的信徒。“自來水哲學”就是“以優良的品質，用消費者能購買的價格，把商品像自來水一樣源源不斷地為顧客提供出來”，由此延伸出的松下基本經營方針是：質量必須優先，價格必須低廉，服務必須周到。這也是許家印的基本理念，就是恒大要做“民生地產”。在發展早期，“開盤必特價，特價必升值”是恒大屢試不爽的營銷法寶。后來，恒大堅持精裝修交樓，也是希望幫助占市場多數比重的消費者省卻麻煩。恒大進入了全國180多個城市，通過最近三年的動態調整，銷售額已從“二三線占70%”變為“一二線占70%”。在所有產品中，高端占10%，中端和中高端占60%到70%，旅游地產等占20%到30%。這樣的結構，既有“量”的規模優勢，又有一二線項目售價相對較高的“價”的優勢，量價齊升，是恒大能躍居行業第一的關鍵。

　　從管理角度看，“恒大模式”的特點是超強的執行能力和成本控制能力。如此廣的布局，如果沒有一套土地購買、產品設計、招標采購的成本控制體系，沒有強大的企業文化和管理能力，不能執行到位的話，一定出現散亂無序。恒大的管控模式是“緊密型集團化管理模式”。有了這一模式，恒大就不只是膽大，而是強大。所以在許家印身上，不僅解決了企業做什么的方向問題，也通過一套專業體系解決了怎么做才能防風險的問題。這種專業能力，又是商學院學得到的，只是恒大做得更徹底和極致而已。

　　恒大如何走向偉大？

　　2016年的恒大，正站在一個新的起點上。從2009年上市到2015年，恒大的合約銷售額年均復合增長率為37%，核心凈利潤年均復合增長率為83%，凈利潤年均復合增長率為57.9%，現金余額年均復合增長率為50%，在不斷完成“驚險的跳躍”、刷新自己記錄的同時，也不斷創造行業的記錄。

　　我和地產數據公司克爾瑞的專家做了一些測算，今年恒大的預售額極有可能突破4000億元。恒大有1.67億平方米的土地儲備，如果從2017年到2019年預售的年復合增長率僅為10%，未來三年也會依次突破4500億、5000億、5500億大關，而事實上過去7年預售的復合增長達到37%。

　　如果從預售均價的角度，恒大上市后年均復合增長為6.6%，最近兩年為8%到9%，如果未來三年按6%估計，預計預售均價為9322元/平米、9881元/平米、10474元/平米。據《上海證券報》文章數據，萬科今年一季度預售均價為1.38萬元（比去年一季度增加18%），恒大為8898元（比去年一季度增加17.7%），都得益于房價的整體上漲。考慮到恒大的產品布局已向一二線傾斜，預售價格的微幅提升應該是大概率事件。　　因為從預售到交樓有一個時滯，所以交樓金額是更重要的數據。恒大2009年交樓金額是50億元，2015年為1265億，年均復合增長為71%。今年上半年交樓837億，預計全年交樓額為1860億，已預售未交樓的金額為3823億。假設按照“上年末已預售末交樓金額的70%左右可在本年交樓”來預估，未來三年恒大的交樓金額達到2800億、3480億、3800億不成問題。

　　恒大核心業務利潤率過去6年平均為10.7%。如果未來3年能實現8.8%的核心利潤率，利潤額將達到243億、308億和337億。考慮到恒大已經剝離了糧油、飲品等非主營業務，盈利能力會有改善，未來的利潤預期有很大機會達成。

　　恒大公告提出，將引入300億元規模的戰略投資者，如果能夠成功，對照2016年恒大中報的數據，可使恒大的凈負債率從92.9%降至65.8%，加上銷售金額和交樓金額的大幅提升，以及銷售回款和凈資產的增加，恒大的凈負債率會有明顯下降。

　　根據上述數據的分析，以及我和幾家開發商與代理商的交流看，恒大在日前公布的2017-2019年幾個核心數據預期（即銷售額未來三年達到4500億、5000億、5500億，營業額達到2800億、3480億、3800億，核心凈利將達到243億、308億、337億），只需銷售額年均增長約10%、預售均價年均增長約6%，核心業務利潤率年均增長約8%，即可實現。在我們看來，這屬于一個相對理性，甚至可以說“保守”的測算。如果恒大進一步發力，就會大幅超預期發展。

　　而按照恒大2016年中報的口徑，房地產進入了一個新時期：一方面，城市價值回歸趨勢愈發明顯，核心一二線及周邊城市輪番領漲。另一方面，居民人均住房面積已有較大改善，購房者對品質的要求日漸提高。因此恒大未來的策略是，進一步夯實房地產主業，深化一二線城市布局，在財務上堅持“現金為王”，提高現金總額、減低凈負債率，穩定主業凈利潤率。

　　這樣的一個既進取又重視風控、更加聚焦核心業務的恒大，從規模看，幾年內可能沒有誰能夠超越，除非行業內發生大規模并購，通過并購誕生新的巨無霸。

　　如果中國房地產的整體態勢穩定向上，城市化率提高和人口向一二線城市凈流入的趨勢不改，恒大毫無疑問將順利實現未來三年的銷售規模和盈利預期。那么，中國房地產能夠開啟一個“恒大時代”嗎？我的回答是，還有幾關要過。

　　首先，恒大必須通過和深深房的重組、以及重組前引進戰略投資者，才能真正解決負債率偏高的問題。A股和港股對永續債這一金融工具的使用要求有很大不同。雖然恒大的負債多是歷史負債，在那個時候利率偏高是正常的，而且恒大已經完成了“負債變資產”的驚險跳躍，但債如鐵，不會自動消失。背著包袱的前進總是不如輕裝者更為有利。

　　其次，恒大的債負、債率和債息相對于萬科、中海偏高，還不是本質問題，因為隨著整個市場利率的下行，以及先還高息的舊債，加上具有強大競爭力的地產業務，恒大財務報表的改善是肯定的。但能不能真正用好融資，也是一個挑戰。

　　最后，恒大在創造高價值的品牌效應——無論是產品還是服務方面，都還有進步空間。當然，差異化不是恒大的既定方針，但在追求最大的同時，如何最求最佳，賦予恒大一些更精細、沉潛的氣質，對其長遠發展只有好處。　　所以我的結論是，恒大的確是一家非常了不起的公司，但要成為業界好榜樣和偉大公司，還要邁步從頭越，不可能一蹴而就。　　恒大還需要繼續跨越和超越。如果要我給出一個非常具體的建議，我的看法是，恒大要成為一家偉大公司，取決于許家印能否在公司治理上超越以往習慣的路徑。他的勇氣和韌性成就了恒大，但是社會對一個偉大企業家的評價標準，從來不是以財富論英雄，而是看他能不能用創新的方式，為行業進步、國民福祉和商業文明創造價值。這是萬科十幾年留給商業世界的真正價值。敢想敢干，敢借敢沖，許家印這種超人勇氣和超強執行力，創造了恒大當前的成功，而未來如果能與更加透明的公司治理、可預期可持續的戰略與實施、追求卓越的公司文化、造福社會的價值關懷融為一體，應能創造出萬科之后房地產領域新的好榜樣。

　　希望恒大重組成功。希望這一步是恒大優化資本結構的重要一步，是恒大邁向更遠大前程的一步。恒大已經書寫了商業歷史上的精彩篇章，但未來是更長的路，希望那條路上不只有急風暴雨的行進和一個個項目的報捷書，更有對一個時代、一個行業和無數利益相關者深深的責任心，以及不斷超越自我的學習精神。萬科在王者之位上十幾年，恒大剛戴上王冠，還是要高筑墻、廣積糧，偉大在于細節的積累，偉大是一個永葆謙卑仍矢志不移的過程。