從“撿錢”時代到“搶錢”時代，再到“掙錢”時代，中國PE行業相較美國的發展晚了30年，但已經歷經了三個階段。如今，從第一季的成長投資，到第二季的Pre-IPO投資，中國PE在歷史大潮的推動下，迎來了以“并購整合”為主題的第三季。

九鼎投資董事長蔡蕾在公司內部一年一度的基金年會上進行了近1小時的演講，圍繞今年以來影響全球的幾件大事，引力波、人工智能，以及中國經濟、金融以及PE行業的未來、九鼎投資的發展等問題，展開闡述。蔡蕾認為，中國PE正在經歷第三個階段——并購型投資。九鼎投資也將以并購型投資為主，并衍生出兩個主打模式——產業證券化下的龍頭模式和人頭模式。

演講人：蔡蕾，九鼎投資創始合伙人，現任昆吾九鼎投資控股股份有限公司董事長。本文節選自蔡蕾2016年5月26日在九鼎投資2016年基金年會上的主題演講。

正文：

大家好！很高興能在基金年會上與大家交流。一年時間里可以發生很多事情。人有個習慣，總是容易放大身邊的事情、眼前的事情，而忽視、輕視真正重要的事情。今天的話題是“未來正來”，想跟大家探討一些今年以來在我看來真正重要的事情。

引力波

第一件重要的事情是引力波的發現。

2016年2月11日，美國的科學探測組織LIGO發布一個公告，震驚世界。他們探測到了10億光年之外的兩個巨大的黑洞合并時制造出的引力波。經過10億年的時間之后，這個引力波達到了地球。我喜歡讀科幻，《銀河帝國》、《三體》等看過很多遍。引力波是一個能夠讓所有科幻迷興奮共鳴的重大事件。那么引力波到底是什么？究竟有多重要？

我們都知道，牛頓發現了萬有引力，建立了經典力學。牛頓認為，物質之間的引力普遍存在，可以瞬時達到，不管距離多遠。但愛因斯坦用全新的知識顛覆了我們對于萬有引力的認識，在相對論中他將引力表述為物質質量造成的時空曲率的變化，并在一百年前就預言引力可能會以引力波的形式、以光速進行傳播。

我們以另外一種波——電磁波來做類比。電磁波有很多不同的形態，無線電波、光波等都是電磁波，人類世界已經離不開電磁波。手機、電視的信號都是通過電磁波傳播的。想象一下，如果現在人們都不用手機、不看電視，那么這個世界會變成什么樣？

引力波與電磁波相同的是都可以光速進行傳播。但電磁波可以被屏蔽，比方會議室如果安裝了屏蔽設備，那么手機就打不通了。引力波可以不借助任何物體進行傳播，而且傳播起來幾乎沒有任何的衰減。

我的理解，包括人類在內的所有智慧生物都是宇宙母親孕育出來的嬰兒。人類目前的足跡，最遠也才僅僅到達月球。對宇宙母親來說，人類才剛剛出生，還在襁褓之中。電磁波的發現，讓“嬰兒”好不容易睜開了眼睛向周圍看了一看，感受到了外面世界的存在。而引力波的發現，就像“嬰兒”突然感受到了母親給他傳來的聲音或是關注的眼神。宇宙最初出現時的信息正從幾百億年前向我們傳來。

引力波已經被探測到了，以后就看人類如何去研究它、掌握它、運用它，從而逐步揭開宇宙的奧秘，更好的理解宇宙的規律。

關于宇宙的未來正向我們而來。

第二個重要的事情是AlphaGo的巨大進步。

AlphaGo是谷歌開發出的一個人工智能產品，它可以進行深度復雜的自我學習，中國人在網上昵稱其為阿法狗。今年3月，一場轟動一時的賽事在AlphaGo的與曾經的圍棋世界冠軍韓國選手李世石之間進行，以五局圍棋比賽決定勝負。

其實，人工智能系統與棋手進行比賽并不新鮮。二十年前，IBM開發的計算機“深藍”就在國際象棋領域戰勝了俄羅斯的世界冠軍卡斯帕羅夫。但圍棋變換無窮，可以達到10的幾百次方，比整個宇宙的原子數量還多，復雜程度遠遠大于國際象棋，被認為是保留人類智慧尊嚴的一塊高地，在相當長的時間里傳統的人工智能幾乎無法挑戰。

但是，AlphaGo與李世石之間的比分是一邊倒的3:1。當AlphaGo將人類最頂尖的棋手逼得手足無措，焦躁不安，甚至懷疑自我，最后無奈投子認負的那一刻，在我看來就像《黑客帝國》里的情節，人與機器人之戰的未來正向我們逼近。

AlphaGo及其人工智能的飛速進步，會給人類帶來什么？

人類社會發展到今天，幾萬年來經歷了多次至關重要的變革。人類最早的祖先從非洲大草原上走出來的時候，漁獵采摘，在原始的自然環境中游歷覓食，怡然自得。但是這樣的史前社會很難進步和壯大。

幾千年前在兩河流域，經過漫長的學習積累后，人類馴化了一些大自然賦予的植物和動物，最初的農牧業出現了。然后人類逐步學會定居、形成群體、建立村莊，修筑城市，最終形成了國家。人類利用大自然的資源和環境進行固定作業，一年收獲一兩次農作物，使人類獲得了更多的食物資源，基本解決了大規模的生存問題。這就是農業革命。

幾百年前，一場新的革命出現了——我們都知道的工業革命。在歐洲，人類發明了蒸汽機，學會了利用各種機械裝置，制造出了功率巨大的機器，可以在很短的時間內航行到全世界所有大洲。工業革命也帶來了對農業社會的巨大打擊和顛覆，在中國的近代史中體現得非常明顯。

再一次對人類社會發展帶來深遠影響的革命發生在幾十年前，就是以美國為主的國家利用信息技術、互聯網技術開展的信息革命。信息革命進一步加快了人類改造世界的腳步，讓我們足不出戶就可以感知世界的每一個角度。信息革命的浪潮還在繼續。

下一個更重要的革命，我預測就是智能革命。在智能革命階段，有別于生物進化史中的自然選擇，這一次人類將主動創造出一個全新的物種，與人不同，但又像人一樣具有高度發達的智慧，可以進行自我學習、自我管理，還可以不知疲倦饑餓，沒有凡夫俗子的七情六欲。這就是機器生命，比蛋白質生命更加高級的一種生命。

按照這樣的發展脈絡來看，從農業到工業到信息再到智能革命，人類在不斷地發展進化。農業革命解決了食物有限的問題，工業革命解決了勞動力有限的問題，信息革命解決了信息有限的問題。經過智能革命后，現在人類社會面臨的一切問題似乎都可以解決。

任何事情都有兩面性。農業革命使人類更加依賴土地，工業革命使得工人被機器奴役，而信息革命則使得人類沉迷于網絡，很多時候人與人之間更加疏離。到智能革命時代，由于人類最為引以為傲的智慧中樞——大腦都將被取代，或許將如電影場景展現的那樣，人將變成機器的奴隸和玩物。

我們對于人工智能既充滿期待又充滿恐懼，這就是AlphaGo帶來的沖擊。

當然，在我看來，我們對于智能革命也沒有必要過于悲觀。在短期內人工智能還不可能完全取代人類智能，人類的大腦還有巨大的開發空間。未來很長的時間內都更應該是人工智能和人類智能相互促進、共同發展的時代。

基于這樣的理解，我們可以更深刻地去認識一下什么叫做“生命”，尤其是地球上特有的智慧生物的生命。正如我前面所述，生命由宇宙母親孕育出來。宇宙不知道經歷過多少次從誕生到消亡不可逆轉的過程。由于沒有智慧生命，沒有就沒有任何感知和記錄。終于到了這一次，宇宙中的物質演變出了星系、銀河、太陽、地球，再孕育出了無機生命、有機生命、智慧生命、人類生命，以至于未來的機器生命和更高級的生命。

生命，就是宇宙孕育出來記錄自己、對抗自己、拯救自己的物種。生命意義或許就在于此。

關于生命的未來正在向我們而來。

引力波和人工智能可能與大家的關系還有點遠。下面說一些身邊的重要事情。

說說“經濟”。

經濟，即所謂經邦濟世、經世濟民，是人類社會最主要的活動之一，反映了人們創造財富、分配財富的過程。在人類創造財富、分配財富的過程中，各類資源如何配置才能更加有效，就是經濟要解決的根本問題。

單個個體面臨經濟問題，比如個人的資源、時間和精力如何分配等。兩個人或以上的群體、更多人組成的社會，就意味著更多、更復雜的經濟問題。弄清楚了經濟的問題，就可以理解人類社會發展的基本規律。

影響經濟活動、推動社會發展的是兩個基本要素，一個是人的需求，一是人的供給。不幸的是，這兩個因素都極不穩定，很多時候都不靠譜。

先看需求。它是社會發展的最基本的動力。一個人住在十平米的房子滿意，還是住一百平米的房子滿意？吃中餐可口，還是吃西餐可口，等等……沒有規律可循。再看供給。人的需求要靠供給來滿足，滿足不了就要出問題。但供給同樣也很不穩定。供過于求，供不應求都是常態。

這兩個因素都很不確定，那么如何能夠保證經濟處于長期穩定狀態呢？在我看來，這是幾乎不可能實現的目標。根本原因在于經濟問題實際上是人類的有限理性所造成。供需內部和供需之間的信息不對稱非常普遍，而人又是情感動物，受情緒影響，很難進行絕對理性的決策。

個體存在非理性，群體也存在非理性，甚至比個體的非理性造成的后果更加嚴重，這方面人類有極為深刻的教訓。人類的非理性導致供需之間的問題是永恒的，不論市場經濟還是計劃經濟都沒法徹底解決，起伏不定的周期才是經常狀態。

以此我們來解讀當前中國經濟的流行詞匯：“新常態”和“供給側”。當前的中國經濟進入到“新常態”，官方講中國經濟“新常態”是“三期疊加”：增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期。我認為現在中國經濟的深層次問題是另外一個“三期疊加”：長周期、中周期、短周期的疊加。

在經濟學上有一個所謂的康德拉季耶夫周期，一個周期長達五六十年，基于產業層面、技術層面的深層次革命所形成。現在，全球經濟都面臨著二戰以來長周期調整。電子化、信息化等技術革命帶來的經濟增長動力已經到了盡頭，新的技術革命還沒有到來。走出當前這一周期，很可能需要新的太空技術、人工智能等產業革命來推動。

其次是有一個所謂庫茲涅茨周期的中級周期，它所反映的是中期的經濟因素。中國過去30多年來依靠人口紅利、對外開放、政府投資等帶來的經濟增長動力，到了一個階段性的頂峰，需要進行周期性的調整。

最后是短周期，商業周期。2008年以來主要依賴政府貨幣政策、財政政策等經濟刺激手段留下的后果需要消化。

所以，中國經濟的“新常態”是長中短期因素的共同結合，中國這幾十年的高增長本來就是偶然事件，是非常態。中、長經濟周期主要是供給側的因素如技術更新、勞動效率等所形成，需求側的措施只能改變周期的長短和周期影響程度的大小，但改變不了周期本身。這就是我們必須依靠供給側的徹底改革，依靠創新、依靠資源配置要素的優化才可能最終走出“新常態”的原因。

看來，人類社會還得在經濟周期之中長期漫步。當人類的有限理性狀態徹底改變了，新的經濟運行模式的未來，也就是人類社會運行模式的未來也就向我們而來。

融

再說說金融。我們身處金融時代，那該如何理解金融？

我認為，金融的本質是信用。銀行讓老百姓來存款，是基于信用。企業找銀行貸款，同樣也是信用。企業通過資本市場發行股票，在沒有產出和回報時就要讓股民相信他的股票有價值，這也是信用。九鼎找LP出資，事實上都是基于信用。貨幣是基本的金融工具，也是基于信用。所有這些都是基礎的金融形態。

所謂信用，就是一件事情“拍胸脯”就能夠干成，說得極端一點就是所謂無本生意。從理論上講，金融是在經濟主體之間進行的跨越不同時間的資源配置。正是因為金融有這種基于信用來配置資源的能力，所以金融在現代經濟社會中發揮著越來越大的作用，甚至成為經濟的核心。

我們前面說了經濟天然存在周期，而金融則可以影響經濟周期。金融可以影響需求。例如在經濟蕭條期，中央銀行可以多發行貨幣，商業銀行可以貸款給老百姓去買房買車增加消費，這就是一種金融。供給端也是如此。企業看好一個機會但沒有資本，就可以找銀行或投資機構尋求幫助。金融的重要性就在于它可以顯著改變經濟運行的節奏。

基于信用的商業行為就是金融活動，金融活動的常態化就是金融產品，提供金融產品的企業就是金融機構，發行、轉讓金融產品的場所就是金融市場。對于金融及其產品機構、市場實施監管的機構就是金融監管部門。他們共同構成了金融體系。

金融機構本質上都是信用中介，融資時是基于信用，投資時也是基于信用。金融機構是金融體系的核心。要分析判斷一家金融機構一般弄清楚兩個關鍵環節就行了：一是資金端即融資端，二是資產端即投資端，分別判斷其在信用狀態下的質量、風險就可以了。

一個以金融機構為核心的金融體系如果運行良好，就可以優化一個經濟體供給方、需求方之間的信息不對稱，從而提高社會資源配置的效率。但如果不能良好運行，則反而會加劇信息的不對稱，造成金融體系的失效，誘發金融危機，甚至帶來經濟危機。所以，金融需要被監管。當然監管必須要符合金融本身的規律。

當今中國有很多金融熱點問題，互聯網金融、金融科技等，時間關系這次不講了。有一個很突出的現象，很多大的互聯網和實業企業都在做金融，但能不能做好恐怕還有疑問。不可否認，一些實業企業尤其是互聯網公司有很強的提供金融資產的能力。

但金融機構之所以不同于實業企業，最大的特點是它是信用中介，必須是“風險第一，賺錢第二”，穩健持續是基本要務。而做實業企業則相反，企業家們需要不斷創新，大多都是“賺錢第一，風險第二”。如果一家實業企業將其經營風格帶給金融機構，很有可能將實業體系的風險加速傳遞到金融體系當中，這將給金融監管部門提出很大的挑戰。

各類“新金融”的未來在向我們而來，金融同時也繼續需要常識。

PE是我們的主業。中國PE比美國晚了30年，但在我們看來已經歷了三個階段。

▍第一個階段是成長型投資階段。

時間是2000年到2008年。2000年左右PE被引入中國，到2008年全球金融危機之前，中國經濟高速增長，一派鶯歌燕舞。當時中國的經濟增速是兩位數，好的行業年增速是20%，其中更有可以達到30%-50%年增速的單個企業。

做PE只需要有錢這一個條件，因為所有的企業都在盈利和成長，盈利模式是1變4甚至更多。那個時候的中國PE市場主要玩家是外資機構，以及部分有外資背景的機構。他們也的確投出了很多成功的企業，如蒙牛、雙匯、雨潤、百麗等。可以說，那是一個“撿錢”的時代，只要彎腰就可以賺錢。

▍第二個階段是成長型Pre-IPO投資階段。

2008年全球金融危機，中國經濟也進入調整期，但創業板開啟了，中國PE也由此進入到第二個階段。由于經濟增長放緩，此時的市場參與者們不能僅僅掌握成長型投資的技巧，還必須要理解中國的資本市場，將成長型投資和中國資本市場相結合，這就是Pre-IPO。九鼎也是在這一階段發展壯大起來。

投資未上市的成長型企業，在3-5年時間內實現業績翻番，上市之后由于流動性溢價估值也可以翻番，這就是我們經典的“2×2”模型，用3-5年的時間實現“1變4”。這個時期市場玩家們的關鍵技能是既要懂得成長型企業的規律，更重要的是懂得資本市場。這是一個“搶錢”時代，較之“撿錢”時代需要更多的專業知識和業務能力。

但這個時代很快就因為“新常態”而結束了。經濟增長持續放緩，快速成長的行業和企業都在減少。A股上市艱難，盡管上市后回報巨大，但是上市的周期卻很長，并且具有很大的不確定性。

這個時期如果要繼續做好股權投資，就必須找到第三個增長因素，這就是并購，通過并購來重組產業和企業的資源，通過并購發揮整合者和被整合者之間協同效應，通過并購來實現企業新的增長。這就是中國PE的第三個階段——并購型投資階段。

▍并購型投資階段的投資模型是“1.5×1.5×1.5”。

第一個1.5是要繼續投資于成長型的行業，但不追求過高的增長，每年增長5%-10%即可，幾年后利潤增長到1.5倍。

第二個1.5是還是要利用好中國資本市場一、二級市場的溢價，目標企業通過直接上市或間接上市實現從1到1.5的溢價。

第三個1.5就是通過整合并購提升效率，發揮協同效益，帶來企業額外的增長，從1增加1.5。                        這三個1.5乘在一起是1變3到4的回報。這就是中國PE的第三季——并購季。相較于過去的“撿錢”時代、“搶錢”時代，我把這個時代稱為“掙錢”時代。

“撿錢”與“搶錢”時代，因為比較容易，來得快去得也快。而“掙錢”時代，盡管外部環境更加艱難，專業要求也更高，但卻是一個更大的舞臺，持續時間將會長很多。

這完全是一個為有準備、有能力的PE機構展現才華而準備的時代，要求PE從簡單的金融資本向產業資本進行進化。這個時代門檻更高、市場更大、玩家卻更少。事實上，這才是中國PE發展的黃金時期。在第三季的黃金時期，中國將可能創造出幾家世界級的PE巨頭。

并購時代中，PE應該這么做？搞并購我們確定了兩個模式。由于并購就是要提高行業集中度，企業數量會明顯減少，龍頭企業會涌現出來。因此并購一定是與龍頭企業相關。

我們的第一個并購投資模式是“龍頭A模式”，圍繞中國各個行業中已經形成的龍頭企業來進行。并購是一件非常復雜的事，只有以各個行業長期拼殺出來的龍頭為主導，由資本配合而推進的并購勝算才更大。

第二個模式并購投資模式是“龍頭B模式”，我們主動去打造龍頭。目前國內有很多產業還沒有龍頭企業，例如醫療、教育、旅游、公用事業、城市服務等。以醫療為例，國內有很多大型單體醫院，但并沒有真正的規模較大的連鎖醫療集團。未來中國一定會誕生出一批規模很大、區域性甚至全國連鎖經營的醫療集團。

這類集團在取得巨大的經濟效益的同時，也能夠為消費者提供優質的醫療服務，實現良好的社會效益。這一模式需要由資本力量來主導進行整合，并找到由優秀企業家來經營。由于“龍頭B模式”所涉及的產業幾乎都跟城市化、家庭生活相關，我們也稱其為“人頭模式”。

無論是“龍頭模式”還是“人頭模式”，不論是資本去配合企業家還是資本去雇傭企業家，都是企業家和資本的結合。企業一定要有競爭優勢，通過并購發展起來的企業也必須要有競爭優勢才有價值。企業競爭優勢的來源，包括產品、技術、特許經營權、客戶等等，其實都來自于企業家的創造力和執行力。善于利用資本，找到低廉和充裕的資本來發展企業，推動并購整合，也只有優秀的企業家才能夠做到。

并購投資，就是我們理解的中國PE的未來。