近期，我國推出了一系列改革措施，陸續兌現的金融開放承諾得到了國際市場主體的積極回應。6月19日，由清泉研究院、巨豐科技主辦的“清泉私享會“邀請北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐、中國國際經濟交流中心副總經濟師徐洪才、新時代證券首席經濟學家潘向東等金融領域知名專家學者及多位機構人士共聚一堂，探討金融開放背景下證券業如何應對新挑戰，以及對當前金融形勢的判斷和思考。

　　北京大學金融與證券研究中心主任曹鳳岐教授圍繞“擴大金融開放，對中國資本市場的影響“這一主題，與在座專家分享了自己對金融逐步開放的進程中，中國資本市場將會產生的短期變化和長期影響的深度思辨；徐洪才教授闡述了自己對當下金融形勢的判斷、分析和思考；潘向東則圍繞資本市場的未來發展，做出了頗有見地的啟發性發言。對于當天A股的大跌，曹鳳岐、徐洪才和潘向東均認為市場過于悲觀，如果繼續走低，政府可能啟動救市。

　　曹鳳岐：擴大對外開放對將產生重大積極影響

　　北京大學光華管理學院教授曹鳳岐指出，中國資本市場擴大對外開放，將會擴大中國資本市場規模，吸引更多國外資本進入中國市場，倒逼中國資本市場和上市公司加強法人治理結構建設，促進中國資本市場進一步規范化、法律化、市場化和國際化，使中國資本市場逐步融入國際資本市場體系，成為國際資本市場有機組成部分。也會增加國內投資者的投資機會和渠道。中國應當從資本利用國逐步變成資本輸出國，才能使自己變成資本強國進而成為經濟強國。

　　曹鳳岐同時指出，中國資本市場必須進一步的改革與創新，應從有效推動中國經濟發展、構建自主創新經濟體系和為服務實現兩個百年戰略目標的高度去規劃。但在擴大對外開放時，也必須防范由此帶來的金融風險，必須加強對金融市場，尤其資本市場的監管。

　　徐洪才：獨角獸上市，監管部門應把握發行節奏。

　　針對小米CDR發行申請推遲話題，中國國際經濟交流中心副總經濟師徐洪才指出，我們現在引進一些獨角獸企業回歸，恐怕也得審時度勢，近期我看小米推遲CDR發行，證監會提出了很多問題，也提出了質疑，很專業，我們監管部門的專業水準在明顯上升。

　　對于以獨角獸為代表的新股發行，我們監管部門應從嚴把關，也要控制一下節奏。如果不考慮節奏一哄而上，在目前宏觀流動性緊張背景下，如果我們放任這種新股大規模上市，這會對投資者信心造成一定程度的挫傷。現在我看割肉盤非常多，割出去都不回來了，信心受到巨大沖擊。

　　潘向東：三大紅利將支撐A股未來5-10年中長期牛市

　　新時代證券副總裁潘向東表示中國未來5-10年將有中長期的牛市，房地產資金回流、巨量海外資金、經濟轉型升級等三大紅利將支撐中國資本市場中長期發展。

　　第一、房地產資金。過去炒房地產的資金將來會開始追逐我們資本市場，而且這個市場資金容量非常大。現在房地產市場市值我們估計400-500萬億人民幣，我們A股市值多少？50萬億，不是個數量級的，但是這個市場只要出來一點點錢，對我們A股都是震撼的，都可以推動一輪牛市。第二、海外資金。MSCI納入中國，14萬億美元待入場；第三、經濟本身轉型升級。資本市場發展是轉型升級必備一個很好的金融工具，國家將促進其發展。這三大紅利足以支持我們5-10年資本市場的高速發展。

　　2018年的金融業，在防范化解金融風險和開放外資進場這兩個對標又相互依存的主旋律下走過了半程。對于國內券商而言，外資券商的跑步進場在促進行業良性競爭的同時，也必將對國內券商造成一定沖擊，加之嚴監管和業務轉型所推動的大浪淘沙，未來金融產業的走向引人關注。在最后的分組討論環節上，來自山西證券、中信證券、安信證券、中信建投（601066）證券、方正證券等多位機構人士共同圍繞“金融開放背景下證券業如何應對新挑戰”這一熱點話題展開了深入探討，并就近期零售經紀業務下滑，證券公司今后業務轉型的出路和持續發展的話題展開熱議，分別給出了具有實操性的解決方案。

　　“清泉私享會”是由清泉研究院、巨豐科技聯合主辦的經濟學界嘉賓定期交流的系列活動，本著啟智、獻言、指引、共贏的價值觀，邀請財經圈最頂尖的嘉賓，產生最具權威的政策解讀及市場預判。

　　(曹鳳岐教授完整文稿、徐洪才教授重要觀點附后)

　　擴大開放對中國資本市場的影響

　　曹鳳岐

　　一、擴大對外開放對中國資本市場的發展將產生重大積極影響

　　中國資本市場必須進一步的改革與創新，應該從有效推動中國經濟發展、構建自主創新經濟體系和為服務實現兩個百年戰略目標的高度去規劃。

　　中國資本市場發展的戰略目標是：要建成為公正、透明、高效的市場，為中國經濟資源的有效配置做出重要貢獻；成為更加開放和國際競爭力的市場，在國際金融體系中發揮應有作用。繼續擴大資本市場規模，調整資本市場結構，發行交易市場化、規范化、法律化、國際化。

　　下面就中國資本市場擴大對外開放，進一步國際化問題談點看法。

　　中國資本市場必須進一步國際化，才能適應金融全球化的需要，才能使中國資本市場成為國際金融市場不可或缺的一部分，才能使中國從資本打過變成資本強國。

　　我們采取一系列措施擴大開放。

　　1、繼續發展QFII和QDII，擴大境外資金進入中國市場的規模和中國對外投資規模

　　2、發展滬港通、深港通，設立國際板市場，允許境外企業到境內融資。

　　3、逐步放開對外資股權的限制。

　　為落實十九關于進一步擴大對外開放的相關部署，中央決定將單個或多個外國投資者直接或間接投資證券、基金管理、期貨公司的投資比例限制放寬至51%，上述措施實施三年后，投資比例不受限制；將取消對中資銀行和金融資產管理公司的外資單一持股不超過20%、合計持股不超過25%的持股比例限制，實施內外一致的銀行業股權投資比例規則。三年后將單個或多個外國投資者投資設立經營人身保險業務的保險公司的投資比例放寬至51%，五年后投資比例不受限制。三年后將單個或多個外國投資者投資設立經營人身保險業務的保險公司的投資比例放寬至51%，五年后投資比例不受限制。 這是中國資本市場自信的表現，必將促進中國資本市場進一步國際化，將中國資本市場融入國際資本市場體系中。

　　4、鼓勵有條件的企業到境外市場發行與上市

　　5、鼓勵企業參與國際企業重組與并購，收購戰略性企業或資源性企業、高新技術企業。

　　6、開展石油、鐵礦石國際期貨業務。用人民幣結算，吸引國際投資進入。打破美元壟斷地位，提高中國在國際上大宗商品的定價權，加快人民幣國際化步伐有很重要的意義。

　　7、加入MSCI指數會促進中國資本市場進一步國際化。

　　2018年6月，全球最大指數提供商之一明晟公司( MSCI )宣布A股正式納入MSCI新興市場指數。明晟公司在官網公布的報告顯示，預計納入222只中國A股的大盤股。基于5%的納入因子，這些A股約占MSCI新興市場指數0.73%的權重。

　　首先，加入MSCI是A股走向國際的一個途徑。MSCI指數背后有大量的ETF指數基金被動跟蹤：1) MSCI全球機構客戶約7500名，包括大型養老基金，對沖基金，資產管理公司，投資銀行，商業銀行等。2) 據MSCI估計，在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產以MSCI指數為標的。3) 目前全球以MSCI指數為標的的資產規模超過9萬億美元，共計有1.5萬億美元的資金以MSCI新興市場指數為基準。目前直接跟蹤MSCI中國指數的指數和公募基金有49只，規模合計超過140億美元。雖然目前資金量來說，對當前A股體量來說，不是很大，但在情緒及市場信心層面的影響則很大。而且，隨著A股市場的發展，成熟度將不斷提高，國際資本的流入也會逐年增加。

　　其次，A股納入MSCI是A股步入國際化的里程碑。在A股引入滬股通、深股通后，MSCI納入A股的意義在于使得A股成為全球機構投資者必須研究的市場。雖然初期納入標的數量不多、初始納入比例不高，短期資金流入規模也不大，但短期對市場可能產生正面影響，更重要的影響將在長期。從長期來看，海外投資者對A股參與度會進一步提升，對A股的認知度和覆蓋度上升，市場機構化的趨勢有望加速，A股的投資風格逐步理性化，在機制和制度上將逐漸走向完善。中國作為全球第二大經濟體，A股對應地位將使其在MSCI權重不斷上升，MSCI也將帶動更多海外主動配置資金通過滬深股通進入A股。A股投資者結構，理念以及市場機制將進一步國際化，整個A股估值體系勢將重構。A股投資者需要更具備國際視野，具有全球競爭力與稀缺性的優秀公司的估值溢價將進一步凸顯。國際資本會更多的進入中國市場，對擴大市場規模，中國資本市場融入國際資本市場有著巨大意義。

　　中國資本市場擴大對外開放的好處和意義是，會擴大中國資本市場規模，吸引更多國外資本進入中國市場，倒逼中國資本市場和上市公司加強法人治理結構建設，促進中國資本市場進一步規范化、法律化、市場化和國際化，使中國資本市場逐步融入國際資本市場體系，成為國際資本市場有機組成部分。也會增加國內投資者的投資機會和渠道。加開人民幣國際化步伐。

　　中國應當從資本利用國逐步變成資本輸出國，才能使自己變成資本強國進而成為經濟強國。

　　二、必須防范擴大對外開放帶來的金融風險

　　“十九大”報告對防范金融風險的表述是：健全金融監管體系，守住不發生系統性金融風險的底線。

　　金融改革和創新，既能帶來金融的活躍、繁榮，促進實體經濟的發展，又可能帶來新的更大的風險。

　　現代金融的特點是金融規模化、綜合經營化和網絡經營化，這和過去是不一樣的。金融體系是越來越復雜，發生風險的可能性也是很大的，尤其是發生系統性風險的可能性很大。

　　我們稱現在發生的金融風險為現代金融風險，現代金融風險是相對于傳統風險而言的，傳統金融風險主要是銀行風險即履約風險，也就是信用風險。《巴塞爾協議1》《巴塞爾協議2》全是講銀行風險的，其中重點就是信用風險，一直到《巴塞爾協議3》才開始講市場風險。

　　(一)必須注意對市場風險的防范。現代金融風險是以資本市場、貨幣市場為中心的，主要是市場交易風險，也就是證券交易產生的一些風險。這個風險和傳統的信用風險是不一樣的。這種交易往往不知道交易對手是誰，所以這種交易風險很大，尤其是資產證券化帶來很大風險。2008年美國發生金融危機主要由于是一種可交易的信用證券CDS過度交易造成的。

　　(二)防止國際金融市場風險傳染。國際金融市場風險非常迅速，在資本市場開放的條件下，各國資本市場很難保持獨立性，一國金融市場出現危機會影響到他國。國際炒家會借一國金融市場開放的機會興風作浪，甚至控制他國資本。我們必須注意。必須看到美國發起的貿易戰是長期的，有可能轉化為貨幣戰、金融戰、資本戰。

　　(三)我們要防止三種現象和事件的發生：第一是“黑天鵝事件”事件，“黑天鵝”事件是個別風險，市場出現了一個極端事件，“黑天鵝”就出現了；第二是“灰犀牛”現象，也就是系統性風險的征兆，“灰犀牛”事件不是個別事件，極有可能是大面積出現的，出現系統性風險；第三是所謂“明斯基時刻” (明斯基時刻(Minsky Moment)是指美國經濟學家海曼.明斯基 (Hyman Minsky)所描述的時刻，即資產價值崩潰的時刻。明斯基觀點主要是經濟長時期穩定可能導致債務增加、杠桿比率上升，進而從內部滋生爆發金融危機和陷入漫長去杠桿化周期的風險。經濟好的時候，投資者傾向于承擔更多風險，隨著經濟向好的時間不斷推移，投資者承受的風險水平越大，直到超過收支不平衡點而崩潰。這種投機資產促使放貸人盡快回收借出去的款項。"就像引導到資產價值崩潰時刻"。)，“明斯基時刻”就是金融風險積累到一定程度危機會在某一天突然爆發，這就是“明斯基時刻”。歷史上所謂的“明斯基時刻”是很多的，最典型的是1929年10月29日，紐約交易所的股票突然下跌，這個下跌導致資本主義世界爆發了1929年至1933年的金融危機。1929年10月29日所發生的事件就是“明斯基時刻”。2007至2008年期間美國次貸危機引起的金融危機，

　　我們說這個危機是由“兩兄弟、兩美女”引起的，“兩兄弟”說的是雷曼兄弟破產，政府沒有選擇扶持他們；然后“兩美女”房地美和房利美也破產了，這就是所謂的2008年發生的“兩兄弟、兩美女”事件，這個事件也出現了“明斯基時刻”。

　　中國有沒有過“明斯基時刻”？中國有好幾次，從股市來看比較明顯的是2007年10月16日。那一日可稱為“明斯基時刻”，中國股市從2007年年初的2000點柱狀式地漲到10月16日6124點，然后又是柱狀式地回到2000點以下。2007年10月16日就是所謂“明斯基時刻”。2015年又出現了一次“明斯基時刻”，2015年初，股市還不到3000點，以后便瘋漲，每天幾乎漲200點，結果到6月16日中國的股市達到5178點，之后一路下跌，又跌到3000點以下。2015年6月16日也可謂是“明斯基時刻”。我們對金融風險尤其是資本市場風險必須重視并加強研究，防止“黑天鵝”事件和“灰犀牛”事件的發生，盡量避免出現“明斯基時刻”。

　　三、必須加強對金融市場尤其資本市場的監管

　　加強金融監管，尤其是加強對資本市場監管是完全必要的。

　　(一)嚴厲懲處內幕交易、證券欺詐、操縱市場等行為。只有打擊非法交易、內幕交易、證券欺詐才能真正保護投資者，才能保持市場的公平、公正和公開。現在中國資本市場中的內幕交易、證券欺詐、操縱市場證券欺詐等問題非常嚴重。有一位影視明星竟用6000萬資金收購30億的企業，用50倍的杠桿去收購企業，近乎“空手套白狼”，必須嚴加監管與處罰。這位影視明星受到了處罰，不但被罰款，而且五年禁止入市場。對操縱市場、內幕交易等行為必須嚴懲，證監會對徐翔內幕交易案進行頂格處罰，罰沒110億元，是非常必要的。前一階段寶能收購萬科，也屬違規收購，受到處罰也是必要的。

　　(二)當前，我國網絡金融風險和資產管理風險比較突出。最近央行出了不少政策，包括對現金貸、校園貸等網絡金融出現的問題進行整改。現在應該注意資產管理風險，資產管理最大的風險是“剛性兌付”。我國已經出臺了資產管理暫行辦法管理和規范資產管理市場。

　　(三)繼續加強法律和上市公司制度建設，防止擴大開放對資本市場的沖擊。要防止重要金融機構被國外控股，防止短期資本擾亂中國金融市場。越開放越要加強監管。政策上放開，法律法規上從嚴。要制訂好、執行好負面清單制度。

　　(四)加強金融監管必須進一步改革金融監管體系。中國相當時間里是分業監管模式。即中國的金融監管機構是“一行三會”(中國人民銀行、銀監會、證監會和保監會)，存在監管套利、監管重疊和監管真空問題。我們提出集中統一管理，建立適合中國特點的現代金融監管框架，這是我們既定的目標。

　　為了集中統一監管，已經成立了國務院金融穩定發展委員會，協調“一行三會”進行監管。2018年又進行了進一步改革，將銀監會和保監會合并，成立銀保監會，證監會仍保留。形成“一委一行兩會”的模式。這種監管體制增加了金融監管統一協調性，增加了中央銀行宏觀調控能力，還保持了證監會對資本市場監管的獨立性和權威性。

　　我們相信隨著法律法規和監管體系的逐步完善、市場規模的擴大和效率的提高、國際競爭能力的增強，中國資本市場將在未來建設和諧社會的過程中發揮重要作用。同時伴隨中國經濟的成長，也將發展成一個具有國際競爭力的資本市場，在國際金融體系中發揮應有的作用。

　　(作者：曹鳳岐北京大學光華管理學院教授、博士生導師)

　　徐洪才：中國國際經濟交流中心副總經濟師

　　近期中美貿易摩擦，暴露出我們經濟兩個短版，一個就是科技方面的短版，另一個就是金融的脆弱性。這是制約中國未來行穩致遠重要兩個方面。

　　降杠桿致廣義貨幣供應量回歸到名義GDP的下方

　　從今年年初開始，可以發現金融體系發生了一系列的變化，特別是資本市場出現了幾次藍籌股公司閃崩現象，暴露出流動性風險。當然流動性風險也體現在企業層面上，如民營企業在債券市場上出現違約風險，信用風險。去年經濟增長6.9%，廣義貨幣供應量增長只有8.1%，到去年年底至今年一季度，經濟增長6.8%，如果再加上CPI2.1%，名義GDP應該8.9%，但是實際上一季度的M2的增長速度只有8.2%，近期看也就是8.3%，總體上看，M2的增長速度低于名義GDP增長速度0.5到0.7個百分點，這是一個新情況。

　　消費增長乏力

　　另外，今年一季度，還出現了一個新情況，雖然經濟增長6.8%，但是城鄉居民收入增長只有6.6%，在主要依靠消費驅動增長的發展模式背景下，這個消費也顯得增長乏力，所以4、5月份大家看到我們整個社會消費品零售總額增長速度明顯回落，這個跟我們最近幾年儲蓄存款上升明顯放緩也是密切相關的。

　　投資回落貿易摩擦給投資信心雪上加霜

　　去年經濟增長6.9%，但是外需的拉動貢獻率是0.6%，前年經濟增長雖然只有6.7%，但實際上外需貢獻是-0.5%，這按一正一負明顯反映出來我們內需驅動經濟增長最近兩年是明顯回落的，這就體現在我們投資這一塊增長是乏力的，現在投資只有6.1%，5月份增長6.1%，去年是7.2%，前年是8.1%，也就是說2017年一年回落到0.9個百分點，現在1-5月份只有6.1%，跟去年相比回落1個百分點，消費去年跟前年幾乎是持平的，去年10.2%，前年10.3%，主要是投資回落。中美貿易紛爭如果按照現在這個勢頭，可能對外商直接投資會有一定影響，所以現在大家還是比較擔心，未來消費如何驅動會受到一定的影響，因為過去這些年總體來看我們消費，老百姓的收入增長是高于經濟增長0.2個百分點，但是實際上老百姓的消費支出增長速度是偏低的，過去5年經濟增長平均7.1%，老百姓收入增長7.3%，但是實際上老百姓消費支出增長速度只有4%，老百姓不敢花錢，信心不足。

　　投資收益下降資金找不到好項目

　　今年以來整個的貨幣金融環境，從價格信號來看，無論是貨幣市場還是長期國債收益率，收益率水平是下降的。而且最新一次美聯儲加息，我們在公開市場，貨幣市場上也沒有跟進，前兩次我們象征性地跟進5個基點，這次沒有跟進，中美之間的息差是收窄的，這里面可能暴露出來實體經濟的問題，就是錢雖然總體上流動性是偏緊的，但也找不到好項目，因此真實融資需求偏弱，實體經濟融資需求偏弱。

　　建議降準釋放流動性

　　在4月份易綱行長首次出手就是定向降準1個百分點，開了個好頭。為什么說開了個好頭呢？降低1個百分點釋放了1.3萬億的基礎貨幣，對沖到期9000億的MLF，增加了4000億的基礎貨幣，但是更重要的是什么？是從源頭上降低我們融資成本。從2016年3月份降準以后停了將近2年時間沒有降，主要采取公開市場操作等，目前釋放的流動性規模大概10萬億，但是我們大銀行法定存款準備金率現在還有16個百分點，把現在16%的法定存款準備金率通過未來幾年時間降到5%的水平，逐步降下來，把現在的有10萬億的MLF，SLF，逆回購這些東西統統清理掉，給商業銀行提供長期、穩定的可以投放的資金，這是有利于貨幣市場的穩定，有利于金融服務于實體經濟的。

　　保持貨幣供應量增長速度與名義GDP增長速度大體一致

　　另外一個，我覺得我們宏觀調控政策也要為資本市場保駕護航。現在是所謂穩健中性的貨幣政策+宏觀審慎政策雙支柱框架，再加上從嚴的微觀監管的政策，疊加在一起，多重疊加，內憂外患，再加上中美之間貿易摩擦，是當今世界最大的潛在風險。在目前這種背景下，再加上我們未來要堅定不移地加強金融服務業對外開放，我覺得對我們整個金融體系是面臨新的挑戰，從內部來講，當下最大的問題就是流動性風險，已經在資本市場上，在企業債務違約上已經體現出來了，在這種情況下，我們中央銀行，作為最后貸款人，在當前情況下保持貨幣供應量增長速度與名義GDP增長速度大體一致還是需要的。先穩住幾年，M2的增長速度和民義GDP增長速度保持大體一致，GDP增速+CPI等于M2，維持三年穩下來再逐步降，可能效果會好一些，至少可以緩解一下當前這種流動性緊張的局面。

　　證券市場方面三點建議

　　在在引進獨角獸企業回歸方面，證監會相關監管部門也應該適度地根據實際情況做一點調整，放慢一點節奏，央行既然現在我們一行兩會，再加上金融穩定發展委員會做高層協調，這種跨部門的協同效應要充分體現出來，貨幣政策，金融監管也要為資本市場保駕護航，呵護這個市場發展。畢竟新興企業，戰略性新興產業，包括企業重組，戰略調整都要依靠資本市場來進行，在這方面應該體現出來。另一方面，從企業的角度也要反思，過去那種大手花錢，空手套白狼做法不合時宜，遵紀守法，合規經營，這個對于金融機構，包括上市企業也是很重要的。

　　因為實體經濟產業回報率現在是逐漸放緩的，因此金融的回報率不可能那么高，金融機構兜底是兜不住的，未來要打破，因此我們要適應這樣一個新的環境，對風險也要有更加清晰地認識。當然今年以來大家看到，價值投資理念遭受無情的沖擊，可謂蕩然無存，這種情況也要有待恢復，信心有待恢復，還是要堅持價值理念，從中長期來看我們要堅持住。

　　目前閃崩股有部分是資管產品到期清盤，或者大股東質押融資，據說質押融資股票將近6萬億，這些不規范的做法恐怕都需要一個緩沖期逐步調整，宏觀審慎政策要采取逆周期調控，我覺得這種逆周期調控還要加大力度，考慮異常波動情況，今天這個情況覺得市場保護基金應該有一些備用方案可以及時出手，也不能聽之任之，聽之任之中小投資者傷害太深，信心難以恢復。

　　總結

　　總而言之，中國經濟基本面總體還是好的，今年一季度經濟增長6.8%，二季度可能下來一點，大概6.6%，全年平均下來可能6.6的水平還是可以的，能保證，明年6.5%，或年6.4%，按照這樣的速度，只要我們三大攻堅戰打贏，每年解決1千萬貧困人口脫貧，到2020年兩個翻一番目標問題不大，咱們不要驚慌失措，中美之間貿易問題沒那么嚴重，當然是一個新常態，是個長期博弈，不可能一蹴而就，所以大家堅定信心，如果信心有了，市場就穩定，市場穩定了自然正常投融資活動，包括產業，實體經濟發展可以進行下去。當然我們也希望中美之間不要把貿易這種摩擦升級到金融方面，這也是我們努力的方向，因為升級到金融方面的對抗，肯定我們可能面臨風險更大，在這方面我們力量更弱一些，相對來說我們是貿易大國，但是我們在金融方面跟美國之間差距更大，所以這也對我們未來決策者化解這些風險是一個很大的挑戰，大家也寄予很大期待。