在美聯儲9月份議息會議之前，德、美、日債利率都有不同的觸底反彈跡象，考慮到負利率持續時間數幾十年未見，加上后危機時代全球貨幣政策邊際效果遞減，利率為負的貨幣政策可持續性存疑。市場開始擔憂全球流動性拐點到來，并開始廣泛討論。我們研究觀察發現幾個可以供大家商榷的觀點。
以G3央行資產負債表為指標的全球基礎流動性未見明顯拐點。2008年危機以來，全球流動性主要來自日本、德國、美國的貨幣政策的釋放，簡稱擴表。2016年以來，日本、德國一直秉承年度購買策略，美國采取資產負債表維持的政策。其中，日本央行每年購買80萬億日元，歐洲央行800億歐元每月，而美國維持本金再購買政策。盡管9月21日，日本央行公布新的貨幣政策決議——從原先的擴大貨幣供應目標（QE），轉向控制收益率曲線的量化質化寬松政策（QQE），但央行擴表的基礎量并沒有變。數據顯示，截止2016年9月份，以美元計價的央行資產負債表擴表增速為22.6%，環比8月份的22.03%繼續增加。以央行擴表為指標的全球基礎流動性未見明顯拐點跡象。
為何基礎流動性拐點未現，利率會走高呢？市場對美聯儲加息政策預期的擔憂。全球基礎貨幣政策平穩，但不代表利率水平任何時候趨勢性向下。從歷史經驗來看，自2015年開始，每次美聯儲的議息會議時間，諸如3月/6月/9月和12月份，全球債券市場利率都出現一定程度的回升，回測歷史，莫不如是。此外，在貨幣寬松而基本面疲軟的后危機時代，任何的外生沖擊都可能導致全球流動性的驟然緊張，諸如中國匯率2015年8月份以及12月份的匯率改革導致的匯率貶值，諸如英國脫歐、歐日的貨幣政策決策日等等，我們認為這次利率的波動也屬于此類，并不是全球流動性拐點的真正到來。
真正流動性拐點其實是需求的拐點，目前來看，并沒準確時間點。以美國十年期國債的收益率衡量的全球流動性大趨勢從80年代一直處在大周期改善之中。對應十年期國債收益率從80年代的15%左右，降到現在的1.5%左右。從歷史的大角度來看，目前債券收益率衡量的全球流動性處在極端的底部，但底部不代表拐點馬上到來。以美國貿易逆差作為全球信用擴張的指標，可以發現，美國貿易逆差同比和美國國債收益同比有著非常好的擬合關系。
背后的邏輯很清晰，美元作為全球信用擴張源頭，貿易逆差背后是全球需求回升對美元需求的擴張。只要全球需求未見明顯改善，言之大周期的流動性拐點來臨言之尚早，利率的波動更多體現的是風險偏好的改變，這只不過是短期沖擊，不會改變流動性趨勢。
是中國需求起來了么？這輪感覺沒有那么強，而且到了后半期。毫無疑問，這輪全球經濟尤其是大宗商品的見底企穩的推升力量來自中國。衡量貨幣政策的新增社會融資6個月移動平均增速2015年三季度見底，中國房地產投資增速10月份見底，全球大宗商品價格指數12月份見底。伴隨2016年1月份的天量信貸，中國貨幣擴張最迅速的時候在2016年2季度結束，6月、7月新增社融6月移動增速回到-20%左右。考慮到去年三季度貨幣政策開始發力，今年4季度、明年一季度貨幣增長壓力較大。貨幣擴張告一段落毋庸置疑。目前貨幣、生產、價格、利潤和庫存的宏觀傳導體系已經處在生產后期、價格與利潤的高峰期。唯一值得關注的就是需求明顯回落的時間點到底在四季度還是明年一季度。從貨幣大周期來看，中國本輪需求的擴張強度顯著低于2009和2013年。
類債券行情一波三折，指數趨勢性機會仍需等待
貨幣寬松可能比市場期待的要長，類利率債行情延后。我們覺得下半年經濟尤其四季度經濟存在很大的下行風險，但不代表目前經濟快速下行趨勢已經形成。一季度貨幣政策的滯后效應、價格的滯后性，會導致經濟數據短期出現上下波折，對利率的下行造成一定的沖擊與波折。7月份財政支出增速單月收斂0%附近也基本符合下半年財政支出節奏，環比繼續低于預期的概率較小。市場對類財政政策依然存在期待，諸如PPP、國開債、專項金融債等，尤其是PPP第三批示范清單即將出臺，市場仍給予很高的效果預期。政策消化與落潮與經濟增速的趨勢性回落，可能要等到三季度末或者四季度中期。在這之前，利率繼續趨勢性大幅下行的空間不大，類債券藍籌的上行驅動力減弱，市場熱情更多的可能轉向題材，具體包括高送轉、國企改革以及主題性炒作機會等。
市場波動區間變窄，存量資金博弈難度加大。抑制炒作導致市場波動率大幅下降。在去杠桿、抑制市場投機性炒作的背景下，多數的機構投資者開始改變投資價值判斷標準，從重視并購重組等自下而上的機會，到拋棄題材、重新重視企業的業績增長。一旦市場多數的投資者以業績為綱，不再熱衷于講故事、重題材，市場的波動率將下降很快。因為一切以業績增長為重，估值就變成企業股價上漲的硬約束，企業股價漲幅波段變得很小，市場的波動率將下降很快。在沒有出現引起市場估值大幅上下波動的驅動力之前，市場指數在狹小的區間波動，賺錢效應較差。
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