4月20日華爾街日報報道，中國央行正在借鑒歐元央行(ECB)在2011年實施的LTRO(長期再融資操作)，以全面置換銀行體系內高息錯配地方債，向市場注入基礎貨幣。如果該政策實行，對于信貸條件變化、宏觀經濟的影響如何？本文我們將結合歐洲央行的實踐進行分析。

一、歐洲央行LTRO操作及其影響

2011年下半年，歐債債務危機升級，希臘救助，意大利、西班牙政府更迭加劇了投資者的擔憂，西班牙、意大利的10年期國債收益率一度攀升至7%以上，同時政府債券的高風險溢價危及銀行體系資本充足率，2012年法國巴黎銀行、德國商業銀行、蘇格蘭皇家銀行的資本充足率僅分別為9.9%、7.6%和7.7%，隨著主權債務危機向銀行業危機蔓延，銀行股遭到拋售，歐洲銀行業平均PB從2010年的0.8大幅下降至2011年末的0.3，此外銀行間流動性緊縮，Euribor與Ois利差一度達到100個基點以上。12月歐洲央行首次推出3年期LTRO，通過為銀行體系提供流動性來緩和市場拆借壓力，從而避免了銀行體系流動性危機。

但LTRO本身并沒有帶來信貸條件寬松，2011年末至2013年中期，歐元區企業貸款增長率從2.2%一路回落至-3.8%、家庭部門信貸增速從3.3%回落至零增長；貸款利差數據也是如此，葡萄牙、西班牙與德國銀行的利差分別從70和60個基點上升到140和180個基點左右。事實上，我們發現隨著銀行間市場流動性改善，更多商業銀行選擇歸還LTRO資金，截止2013年6月，第一次LTRO資金歸還比率就接近50%。

我們認為歐元區貨幣條件真正改善在于2014年6月后開始推行的負利率、2015年推出的1.1萬億歐元的QE。歐元區M3增速開始從2014年6月0.9%的增長持續回升至2015年2月的4%，邊緣國家相對德國的貸款溢價也持續回落。

結合以上，我們認為歐元區的LTRO和之后的QE至少給我們帶來幾方面的啟示：第一，通貨緊縮一定程度上為歐央行推行寬松貨幣政策提供了空間，歐元區5y對5y的遠期通脹率在2013年最高也僅為2.4%，目前最新值為1.7%，這反映了投資者通脹預期穩定，此外國際油價持續處于60美元以下，也降低了歐元區輸入型通脹壓力；第二，從政策有效性來看，LTRO可以改善流動性，但由于銀行風險偏好回落、補充資本需要，這未必能夠帶來信用擴張。相反負利率和QE組合對于銀行信用擴張有正面影響：一方面，負利率降低了銀行負債成本，這帶來銀行凈息差(NIM)走高，比如2014年巴克萊資本、德意志銀行和勞埃德銀行的凈息差比2012年上升了210、10和60個基點；另一方面，低利率環境帶動融資活動活躍，銀行資本充足率提高，歐洲銀行整體資本充足率從2012年的9.9%上升到2014年的11.1%，以上兩點使銀行具有了信貸擴張能力；第三，也是較為有趣的是，無論是LTRO還是QE都沒有解決歐元區債務問題，歐元區債務占GDP比例從2011年的85.2%上升到2014年底的92.1%，而葡萄牙、西班牙和意大利10年期國債收益率已經回落到1.5%—2%的歷史低點。這意味著政府的高債務率并不必然帶來債務危機，國債收益率溢價走升，一定程度僅是流動性和投資者信心不足所致，而在通縮環境下，央行寬松政策的長期可信可以改變市場預期，并為周期性經濟復蘇贏得時間。

二、中國可以用LTRO來解決貨幣投放的所有問題嗎？

事實上，中國央行去年開始使用的MLF（中期借貸便利）本身與LTRO相似，該操作允許使用商業銀行債、政策性銀行以國債、央行票據、政策性金融債、高等級信用債等優質債券作為合格質押品獲得央行的貸款，截止2015年3月，MLF余額高達1萬億人民幣。

從作用來看，MLF也與LTRO相似，都為銀行提供了流動性，并壓低了銀行間市場利率。我們觀察到僅在3月單月，MLF投放量達到6700億人民幣，同期7天回購利率回落幅度達到100個基點。盡管如此，銀行體系信貸條件依然偏緊，比如企業部門中長期貸款僅增加3069億元，這意味著央行流動性注入難以轉化為信貸擴張。

這主要在于以下幾個方面原因：第一，MLF期限一般為3個月，盡管央行會對大部分到期金額進行展期，但商業銀行對資金滾動續做的預期并不穩定；第二，低成本的居民存款被高成本的同業存款替代，從而約束了銀行信貸的擴張能力。從數據來看，3月存款增速下滑至10%，而4月初3個月同業存款利率依然高達4.8%；第三，經濟下行期間，銀行放貸趨于謹慎，3月最新的銀行家問卷調查中景氣指數為71.7，處于歷史低點。

與MLF相比，我們相信LTRO操作會有一些不同，比如期限更長，利率也會更低。央行接受商業銀行以地方債抵押對于金融體系的穩定和效率的提升仍是有益的，這意味著商業銀行僅承擔低利率地方債的“過手方”，貨幣政策發揮了“準財政”功能。從商業銀行角度上看，商業銀行可以得到低成本的基礎貨幣，購債的“通道職能”并不會對資產端配置構成太大壓力；從地方政府而言，高成本、低久期的債務被低成本、長久期的債務置換將提高債務的可持續性，降低金融風險；從央行來看，一方面，政策可信性提高，有助于穩定市場參與者預期，另一方面，央行資產負債表中的資產端將更為豐富，國債、地方債和更多的信用抵押品將逐步取代目前占比高達80%的外匯資產，未來公開市場操作更趨靈活，以利率為主的價格型工具的作用將得到提升。

盡管如此， LTRO的作用不宜被高估，這既在于存量債務的置換并未為基礎設施建設領域提供新增資金，也在于經濟不景氣時商業銀行的信貸擴張仍有不確定性。相對而言，我們更為看重政策性銀行轉制后對于經濟的拉動，這包括媒體報道的中國央行將以外匯儲備委托貸款債轉股的形式向國開行、進出口銀行分別注資320和300億美元，財政部以“返稅”形式為農業發展銀行注資240億美元等。此外，預計中國央行將為國開行、進出口銀行提供規模更大的PSL資金。

我們認為國開行、進出口銀行的重新定位對內直接拉動基礎設施建設，對外配合“一帶一路”建設為企業提供融資。以2013年國開行年報來看，公共基礎設施、電力和公路行業的貸款余額占比達48%、其中16%的貸款余額投向海外。國開行與海外政府各國政府、企業和金融機構在基礎設施、農業、民生、能源等重點領域的項目合作較多，當年跨境人民幣貸款余額達到630億元。以進出口銀行來看，2013年出口賣方信貸大多投向了高新技術產品，其次為境外投資，占比17.65%，根據統計該行共支持了2560.28億美元的機電產品和高新技術產品出口以及對外承包工程和境外投資項目。

考慮到開發性銀行10.5%的資本充足率要求，我們測算本次注資至少為開行和農發行帶來1.8和1.7萬億人民幣的新增信貸擴張空間。此外，預計國開行會得到更多央行提供的PSL資金，對于政府而言，相比PPP等形式的融資，該方式將更為快速、主動。此外，國開行也可能繼續為市場提供流動性，這也會有助于短期回購利率中樞繼續走低。

當然，與美國、歐洲的量化寬松相比，我們認為無論是LTRO還是其他形式的政策寬松都面臨著更大的挑戰。第一，美元、歐元都是國際貨幣，兩者占全球儲備比例63%和22%，即使推行量化寬松，貨幣的計價、交易和儲備職能都不太受到影響。但目前人民幣國際化正處于關鍵期，過度政策寬松可能會增加私人部門本外幣再配置風險，如2014年6月后外匯存款平均增速達到33%，企業結匯率則下降為46%，因此寬松貨幣政策需要權衡對其對匯率穩定的影響；第二，與歐、美國家不同，中國通縮持續性存疑，如果國外油價、國內豬價持續上行，我們預計下半年部分月份CPI中樞會達到3%，這將抑制寬松政策的空間；第三，過度寬松的銀行間市場流動性，容易造成和海外一樣的“套息交易”，資金“脫實入虛”從而增加金融市場波動性。