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公司該值多少錢？

                   ——用EBITDA給企業估值

    風險投資入股、企業并購都牽涉到目標公司的估值問題，而現有的估值方法多種多樣，各有千秋，下面介紹一種常用的而又簡單易操作的給企業估值方法，供大家參考。

一、按凈利潤倍數估值

凈利潤倍數法是目前市場上企業估值最常用的方法之一，它反映了一家公司的股權價值與凈利潤的倍數關系，你的購買價格與凈利潤最為相關，也就是你愿意用企業利潤的多少倍來購買該公司？

凈利潤倍數法的計算式為：

股權價值 = 凈利潤×P/E（市盈率）倍數

假設有 A、B公司，財務數據如下表所示，2012年12月31日A公司凈利潤為32,475,000.00元，B公司凈利潤為37,500,000.00元。

     A、B公司財務數據（2012年12月31日）   單位：人民幣元 

如果按照P/E倍數法估值，且都以凈利潤的20倍作為目標價格，則A公司的目標價格為：

32,475,000.00×20 = 649,500,000.00元

B公司的目標價格為：

    37,500,000.00×20 = 750,000,000.00元

也就是B公司可以比A公司多賣100,500,000.00元。

在A、 B公司收入、成本費用均相差不大的情況下，你認為這樣的賣價公允合理嗎？

上面計算說明用凈利潤倍數給企業估值往往會產生較大的估值差異，說明凈利潤倍數指標在給企業估值時有待商榷。

二、按EBIT倍數估值

EBIT是在扣除債權人的回報和企業所得稅，即利息和所得稅費用之前的利潤。EBIT代表的是“息稅前收益”，該利潤對應的價值也是企業價值。

EBIT倍數法的計算式為：

股權價值 = EBIT×EBIT倍數

按上例數據，如果按照EBIT倍數法估值，且都以EBIT的15倍作為目標價格，首先計算A公司的EBIT為：

EBIT = 凈利潤+所得稅+利息費用 

     = 32,475,000.00+10,825,000.00+6,700,000.00

     = 50,000,000.00元

則A公司的目標價格為：

     50,000,000.00×15 = 750,000,000.00元

B公司的EBIT為：

EBIT = 凈利潤+所得稅+利息費用 

     = 37,500,000.00+12,500,000.00+0

     = 50,000,000.00元

則B公司的目標價格為：

     50,000,000.00×15 = 750,000,000.00元

也就是A公司和B公司的并購價值是一樣的。這是什么原因呢？

因為EBIT考慮的是經營利潤，而不只是考慮凈利潤指標，而A、 B公司經營利潤是一樣的，均為50,000,000.00元，這樣就排除了所得稅和利息費用所造成的影響差異。

所以我們在預測具有相同的經營特征且財務業績指標差不多，但是財務戰略不同的公司時，在估值倍數一致情況下還必須要考慮所得稅和利息費用的影響因素。因為對于不同資本結構的公司來說，由于所得稅和利息費用的影響，單純用凈利潤的倍數來估計公司的總價值就會產生較大的差異，顯然這不是很合理的。上面用凈利潤倍數法估值就導致B公司可以比A公司多賣100,500,000.00元，而用EBIT倍數法估值在EBIT倍數為15的情況下兩家公司的估值卻是一致，均為750,000,000.00元。

估值結果相同，就值得信賴，沒有什么問題嗎？

三、按EBITDA倍數估值

假如A公司想在現有經營狀況下，按照EBIT倍數估值方法，有沒有可能賣出比B公司更高的價格呢？答案是肯定的，技巧也非常簡單，如果你不去掌握，就有可能掉入人家設置好的并購估值陷阱。

按照上表數據，A公司和B公司的“折舊與攤銷”金額均為25,000,000.00元，現假設A公司將該年的折舊與攤銷的會計政策稍作變更，將其核算為20,000,000.00元，減少了5,000,000.00元，那么按照EBIT倍數計算的企業價值將會增加多少呢？

變更后的財務數據如下：

 A、B公司財務數據（2012年12月31日）   單位：人民幣元 

    計算A公司的EBIT為：

EBIT = 凈利潤+所得稅+利息費用 

     = 36,225,000.00+12,075,000.00+6,700,000.00

     = 55,000,000.00元

假設EBIT倍數為15，則A公司的目標價格為：

     55,000,000.00×15 = 825,000,000.00元

比B 公司的目標價格還要高（825,000,000.00-750,000,000.00=）75,000,000.00元。這就是會計“魔法”的奧秘，也是會計“直接創造企業效益”的體現。

為了不讓“會做賬”的公司鉆空子，避免扭曲企業真實的交易價值，我們可以用比EBIT 更好的方法來計算企業價值，那就是EBITDA倍數，它代表“利息、所得稅、折舊與攤銷之前的收益”。

該方法的優點在于一是它剔除了公司間由于會計政策和估計不同而導致的折舊、攤銷水平不同的影響，上例就是證明；二是剔除了公司間不同發展階段導致的折舊、攤銷水平不同的影響。比如老工廠與新工廠的問題，一些老工廠的很多固定資產已經超過了折舊年限，還在繼續使用，但是不用再提折舊，而新工廠的折舊會很大，所以老工廠的EBIT比新工廠的還要高，如果只是按照EBIT估值，就會得出老工廠的價值比新工廠的價值還要大的結論，這會與實際情況出大相徑庭。因此有必要引入EBITDA倍數來計算公司價值。

A公司變更折舊與攤銷之后的EBITDA為：

EBITDA = 凈利潤+所得稅+利息費用+折舊與攤銷

    =36,225,000.00+12,075,000.00+6,700,000.00+20,000,000.00

    = 75,000,000.00元

A公司變更折舊與攤銷之前的EBITDA為：

EBITDA = 凈利潤+所得稅+利息費用+折舊與攤銷

    =32,475,000.00+10,825,000.00+6,700,000.00+25,000,000.00

    = 75,000,000.00元

A公司變更折舊與攤銷前后的EBITDA數據一樣，都是75,000,000.00元，如果用EBITDA的10倍數去收購A公司，則A公司的目標價格為：

     75,000,000.00×10 = 750,000,000.00元

我們在來計算：如果用EBITDA的10倍數去收購 B公司，B公司的目標價格是多少？

B公司的EBITDA為：

EBITDA = 凈利潤+所得稅+利息費用+折舊與攤銷

       = 37,500,000.00+12,500,000.00+0+25,000,000.00

       = 75,000,000.00元

B公司的EBITDA與A公司的EBITDA完全相等，如果用EBITDA的10倍數去收購 B公司，B公司的目標價格也應該為：

75,000,000.00×10 = 750,000,000.00元

也與A公司完全相等！

這意味著，同時考慮資本結構和折舊及攤銷政策影響后，數據才真正的獲得了可比性，使得采用不同折舊政策的兩家公司具有可比性。企業的并購價值才得到了真正的體現。用EBITDA倍數而不是凈利潤、息稅前收益的倍數來計算企業的總價值會使你的交易價格更公允，更具有合理性。

四、EBITDA倍數法使用時應當注意的問題

1、由于EBITDA包含凈利潤、所得稅、利息費用、折舊與攤銷等若干個指標，在使用時首先要注意指標數據的時點和時間段要相同并保持一致。

2、對于這些數據的選擇，一般有三種情況：一是最近一個完整會計年度的歷史數據；二是最近12個月的數據；三是預測年度的數據。在實際估值時，往往會依據預測的數據，而預測數據，是預測主體在合理假設和基準的前提下，對未來會計期間的重要財務事項做出的預計和測算。會計信息最重要的質量特征是相關性，即會計信息系統提供的會計信息應該與使用者的決策相關，相關性則必須滿足具有預測價值、反饋價值和及時性三個基本的質量特征。報告主體必須對所編制的預測報告負責，最好應當經過注冊會計師審核，以增強預測數據的可靠性。

3、估值的目的是為了進行股權交易，因此估值過程能否做到客觀和準確，對并購雙方都極為關鍵。不同的估值方法，是從不同的角度對企業價值和股權價值的評價，都有一定的適用范圍和對象，也都有其優缺點，片面地采用某一種估值方法，在實踐中肯定漏洞百出，貽笑大方。因此，在實際操作中，不應局限于一種估值方法，而應當將多種估值方法結合起來，在多種方法中選擇最為合適的一個，同時以其他估值方法進行驗證，綜合多個估值結果，全面進行衡量，從而降低估值失誤所帶來的風險。EBITDA倍數法估值由于運算相對簡單，易于理解，因而實踐中使用也較多，但是由于這些指標財務也比較容易操控，如果是在沒有嚴格審計的基礎上，貿然接受其計算結果將易于掉進并購陷阱。

 參考文獻：

1、中國人民大學出版社 馬丁ž弗里德森，費爾南多ž阿爾瓦雷斯著，朱麗譯《財務報表分析》（第三版）

2、北京大學出版社 黃嵩著《資本的邏輯一看就懂的融資實用指南》

本文發表于《財稅研究》第9期，作者為鄧老師，轉載請注明出處。