“為了應對收入沖擊和投資回報率的變化，家庭會選擇同時持有債券和股票，并且根據收入沖擊的大小會調整資產配置”，針對家庭資產配置過程中的動態過程，北京大學光華管理學院講師朱國鐘，與加拿大英屬哥倫比亞大學的教授和美國賓夕法尼亞州立大學經濟系的教授三人合作了一篇論文，并于2012年12月在國際頂尖學術期刊《貨幣經濟學期刊》上發表。

　　這篇文章通過對動態資產配置系統的闡述，理性回應了家庭如何進行資產配置的問題。文章關注了風險資產（股票）的交易成本以及信息搜索成本，很好地解釋了目前學術界難以解釋的問題：為何無風險資產在家庭資產配置中占較高的份額。該論文的發表得到了學術界的關注和光華管理學院的重視，也體現著光華管理學院日益提升的學術水平和國際影響力。

　　加入團隊完善模型“一開始，國外教授的想法只考慮了有交易成本的股票資產，針對收入和投資回報率的變化來調整資產。而我認為，在解釋人們資產配置的行為時，還要加入低交易成本低風險的債券（類似于中國銀行存款）。按照他們最初的想法，需要資產的時候都要付出一定的交易成本，但這是不符合現狀的，因為人們有存款，需要時可以隨時刷卡。所以要把這個低風險、高流動性的資產考慮進去。”朱國鐘回憶說。

　　指出最初模型的缺陷后，朱國鐘加入了國外教授的研究團隊，并且對模型進行了擴充。模型假設家庭擁有兩種資產，一是無風險、無交易成本的貨幣和債券、二是有風險、有交易成本但回報率較高的股票。基于消費效用最大化的法則，針對不同的收入沖擊和資產收益沖擊，提出了家庭選擇是否應調整其資產組合以及調整的方法。之所以強調消費水平的效用，是因為家庭持有資產主要是為了防止未來入不敷出。

　　反推參數實證檢驗“這是一篇解釋性的論文，即提出一個模型來解釋家庭在資產配置，即持有股票和債券時的行為特征。在這個模型中，有較多的參數需要估計，例如人們對未來消費和當期消費的偏好程度，股票調整的機會成本，但這些參數都是無法直接觀察衡量的，”朱國鐘解釋說：“因此，我們采用矩方法（MomentMethod），首先找出對模型比較關鍵的數據事實，例如股票債券的比例、消費對資產升值的反應率，這些叫做矩，可以從數據庫中獲得。然后通過嘗試不同的參數值，來使得從模型模擬產生的矩數據與現實的觀測數據相近，最終得到了所需的參數。選擇矩方法而沒有直接解方程，主要是因為模型中有跨期的迭代，比較復雜而無法求解。”

　　在得到參數值后，就可以從模型中模擬動態過程，完成實證研究和模型檢驗，并解釋家庭的投資行為，尤其是在面臨收入沖擊和資產回報沖擊時候的行為。朱國鐘解釋收入沖擊的影響時說：“模擬得到的結果與現實很貼近。首先，對于收入沖擊，如果沖擊比較小，比如收入減少10%，那么人們會選擇減少持有的債券來維持消費水平，這主要是因為債券沒有交易成本，而股票交易需要成本，不是理想的選擇；對于較大的沖擊，比如失業，導致收入下降50%至100%，在這種情況下，減持債券可能不夠滿足消費的需求，所以人們還會選擇減持股票來抵御沖擊。”

　　朱國鐘解釋模擬結果講解資本回報沖擊時說：“對于投資收益率的變化，資產配置比較復雜。如果持有的股票較多，當回報率上升時，人們感到財富在增加，會增加消費，同時為了保持投資的平衡性，即保證債券與股票投資量成比例，又會從股市中取出部分錢投資債券；但當股票持有量很低時，回報率即使上升，股市升值快，人們反而不愿意從股市中取出資金，但是人們會賣出債券來支撐支持消費，從而使債券與股票的持有量呈現負相關。”

　　總結亮點感悟心得“我們所參考的文獻主要涉及兩方面：預防性儲蓄和資產組合，但預防性儲蓄的文獻中通常只考慮債券來平滑消費，而不考慮股票這樣的風險資產。資產組合的選擇包括了債券和股票，但現存模型很難解釋為什么要持有債券。”在這些文獻研究的基礎上，朱國鐘認為這篇論文最精彩的地方便是對債券流動性的解釋，以及對股市交易成本的理解，并且將股票和債券之間的動態關系理得比較清楚。

　　朱國鐘總結出這篇論文的亮點時指出：“債券或者存款的流動性強，沒有交易成本，可以隨時用于消費，保證了投資可以隨時變現；而股市存在交易成本，不僅僅是傭金、稅費，還有選擇股票時所花費的機會成本，即搜索信息研究股票所付出的時間成本，后者要比前者大很多。根據模擬的結果，機會成本相當于普通家庭年收入的1%。”

　　朱國鐘畢業于復旦大學經濟系，在美國德州農機大學獲得金融和數學兩個碩士學位，之后攻讀德州大學的經濟學博士學位，畢業后加入光華管理學院應用經濟系，致力于宏觀經濟、消費理論、投資理論等方面的研究。談到做研究的心得，朱國鐘認為：“做學術要有明確的問題、新穎的觀點和過硬的技術。這篇論文總共花了一年半的時間，這期間建模相對比較簡單，費的功夫少，但在解模型上花的時間多。在我看來，培養博士生，要讓他們掌握技能，而不僅僅是觀點的培養。做研究光有觀點想法是不夠的，還需要掌握足夠的技能。”